Hitcard的IP资本局：绑定IP方、炒作兑换物、做档期生意

本文来自微信公众号： 剁椒Spicy ，作者：剁椒团队传了一年多的Hitcard上市有了新动向。2026年11月2日，骑形网络与亚玛顿控股股东签署协议，拟受让20%股份，成为这家光伏玻璃上市公司的控股股东。

这家超薄光伏玻璃赛道的A股公司近年深陷寒冬，2026年前三季度业绩报告中净亏损1.45亿元，亏损同比扩大142.81%。骑形网络控股一家与潮玩业务无关的重工业，被外部普遍视作它筹划曲线“借壳上市”的前奏。

相较于亚玛顿，Hitcard的名字在近年的投融资市场更活跃一些。推出Hitcard后仅一年，骑形网络便拿到泡泡玛特的早期战投，此后红杉中国、阅文集团接连加注，乐华娱乐亦通过幻影奇梦持股7%。

早在25年下半年，市场便多次传出它推进IPO的消息，“正处在问询阶段”。密集垂直的产业资本为其输送了大量IP资源，《莲花楼》、《兰香如故》、《嫁金钗》等热点真人影视剧，以及《全职高手》等“阅文系”大IP，成了消费者对其最直观的感知。

2024年，Hitcard披露营收冲至约4亿元。面对同比增速超过600%的预期，Hitcard创始人赵云鹏在采访中称“这个预期还是保守了。”但在消费者端，Hitcard的风评却显得褒贬不一：尽管手握爱优腾等头部阵营的大量独家IP，Hitcard的卡牌却被玩家认为“几乎没有健康的二级市场与保值空间可言”。

今年冬天或许不算卡牌冲上市的好时机。2026年底的资本市场对卡牌，乃至潮玩消费都没有年初那么热情。卡游通过聆讯，却卡在发售前一步。年初递表的Suplay，半年后同样无声过期。“卡牌第一股”仍然空悬，但市场似乎已经不再那么热衷谈论下一个是谁。

从时间线上推测，骑形网络可能判断常规IPO的窗口在可预见的时间内不会为它打开，毕竟这个行业里最赚钱、市占率最高的公司卡游，已经在公共资本市场上被悬置了将近两年。如今Hitcard的借壳绕道，能拿下“卡牌第一股”，为卡牌行业向资本讲出一个新故事吗？

在IPO申请书中，卡游讲的是IP储备和泛人群渠道，Suplay的卡卡沃强调愿意付出高溢价的成熟藏家和保值的高端收藏生态。品牌和高层对外表述得最多的故事，从侧面反映了它们给自己的定位。

而Hitcard创始人赵云鹏在对外采访里很少谈“生态”或“收藏保值”，他展开去聊的话题，主要是自有的生产体系、对IP的开发速度、IP覆盖的领域广度。这些落地的细节，比起在玩家中传播，更能吸引上游业态的注意力。

比起重复讲述Topps等老卡牌玩家的历史故事，Hitcard在采访中被定位为一家产品公司：“我们是要解读IP，而不是创造IP。”它的定位或许更接近IP方在卡牌这一垂直品类里的“超级执行服务商”：确保IP内容被读懂、拆解，转化成卡牌等衍生品的销售成绩。

《莲花楼》的热播，让影视收藏卡被推向大众市场，而Hitcard承制发行的“江湖之上”系列GMV达到3000万级，这大概是它走进大众视野的标志性事件。目前，Hitcard每月上新7到10个IP，已合作的IP超过两百个，以真人影视收藏卡为主，常见的联合出品角标包括腾讯视频、阅文、优酷、爱奇艺、大麦、番茄小说等。

和小马宝莉等长线IP不同的是，真人影视剧更看重数周窗口期的爆发，衍生品有一定的监修周期，必须提前立项。但对IP方来说，衍生品毕竟只占收入的一部分，在兵荒马乱的发行期抽出人手去盯设计、审核、印刷、铺货并不划算。

此时，Hitcard便扮演了一个快速、稳定、长期合作且口碑良好的执行方角色：它们有按照IP类型组织的产品团队，也有自建工厂的产能，能把单款产品的立项到出货压到最短。对Hitcard来说，它们也不必押注某一个IP的长期价值，只需要争取在每一个IP热度最高的那几周里成为那个最被上游信任的“超级服务商”。

这套模式在短期内让Hitcard实现了亮眼的财务表现，但“IP服务商”模式的天花板也恰恰在这里：当一家公司的核心能力被定义为“替别人把IP做成卡牌”，资本市场估值时关心的便是订单的持续性和毛利率的改善空间，而很难向上去用无限的想象力讲IP溢价的故事。

根据相关数据披露，Hitcard的毛利率已从早期的30%左右逐步提升至40%上下，这放在制造业执行方的框架里并不算低。但从长远来看，Hitcard对于上游的IP方是否不可替代？同理，对下游的玩家来说，在日益丰富的IP衍生品中，Hitcard是否也不可替代？

无论玩家的口径如何变化，一个共识是，卡牌本身就是低成本、高溢价的生意。卡牌商业模式的真正重负，仍然在于渠道和IP两大块费用，而IP更是大多数卡牌的生命线。如今IP市场高度成熟，多数版权方不愿放出独家授权，大多卡牌商也无力承担独家费用。

大部分IP授权协议为1-3年，不自动续签。年初Suplay冲刺港交所时，其招股书便暴露了这一软肋：2025年前三季度授权IP的销售占比高达95%，而IP库中的一大核心主力IP在递表时正处在到期协商阶段。

截自Suplay招股书在这一维度上，Hitcard背后的阅文、乐华等资本布局似乎支撑起了足够的底气。深度的股权捆绑让Hitcard在争抢热门项目时拥有天然的优先权，也在影视剧排播充满变数的客观环境下提供了“多IP、小批量、高频迭代”的容错空间。

它向上游交付的逻辑很完美：和热门影视IP深度绑定抢占宣发节点，通过亲签、编号、稀有兑换卡周边支撑二级市场的高价预期，下游打通直播间。但来为情绪付费的玩家，感受到的可能是这套“服务商”逻辑不那么令人愉快的一面。

Hitcard的卡牌分类中，有一类是“兑换物”。以近期发行的《盗墓笔记》第六弹为例，“兑换系列”和限编卡、蕾丝卡、种子卡等8种高卡位卡牌同列为S级卡牌。“兑换物”包括卡册、版画、笔记本、画集、发圈等周边。

有玩家告诉剁椒Spicy：“Hitcard有时候会约一些特别红，特别少开稿的网红画师做成独家的谷子。”《盗墓笔记》第六弹一共4个卡位，全图鉴共1169款。Hitcard的发行规格是一包3张，一盒10包也不过30张。

从概率上计算，如果想稳定获取“兑换系列”，一般需要选择“抬箱”：一箱36包，共1080张，售价3600元。这些谷子往往也被统称“箱配”。想要周边的玩家，通常会选择与人“拼车”。不同的“箱配”溢价空间也不同，部分极度稀缺的周边，在闲鱼等二手平台上能够被炒至数千乃至上万元。

但这套体系里有一个结构性的错位：Hitcard的一套产品中，在二级市场上炒得最高的产品是周边，并不参与卡牌体系，甚至因为可以“整箱截胡”而不一定能自然流通到普通玩家手中：“大家都默认在直播间拆的Hitcard卡中，商家都会提前把箱配谷拆走了，剩下的卡才会有这么低的价格。

”而周边炒高，变相导致了卡牌掉价加快。Hitcard的主力产品价格带处在中间偏上的位置。以《兰香如故》收藏卡为例，一包19.8元3张的定价，比同行的2元包、5元包更贵，但离卡卡沃定位单卡10元以上的“高端收藏”又还有距离。

但不少玩家反馈，有些卡甚至“还没上市就开始掉价”，而本应保值的限编卡，Hitcard也有过换字体重印的先例，仍然逃不过价格大跌：“花钱就是支持IP，以及‘赌’稀有周边，几乎没有回本的可能。

”由于独家IP壁垒仍在，仍然有不少人选择“边骂边买”，但如今的IP方正在将授权放得越来越广。以阅文系IP为例，2024年阅文拿下公司10%股权后，将《全职高手》等头部IP释放给Hitcard。

一位退坑Hitcard的玩家告诉剁椒Spicy，她连续买了三弹，后续失去了兴趣：早年可买的周边不多，但如今阅文好物自己也在陆续推出其他周边，和天闻角川等其他品牌联名，“不是非Hitcard不可”。

在这样的体系下，Hitcard的卡牌价值基本倾向成为不考虑保值的快消品。而价格最高的周边，在IP授权衍生品极大丰富的市场环境下，也并非不可替代。这不完全是Hitcard一家的问题。

非对战式卡牌市场在2025年整体收缩了26.8%，从321亿元降至235亿元，其中10元以下的消费级收藏卡缩水超过40%，而10元以上的收藏卡反而增长了29%至80亿元。市场在分化：低客单、泛人群的铺量生意在退潮，高客单、强圈层的收藏生意还有空间。

目前Hitcard仍然有IP优势，但拥有IP并不等于自动固定了一批不会跑路的IP粉，而这部分红利本身也在收窄。如今Hitcard在链条中的位置，是一个被授权的、优先级较高的执行方，而不是IP价值的真正拥有者。

这层关系在行业上行期是加速度，在下行期或资本审核期就会变成追问的焦点。年初，骑形网络推出过另一个收藏卡品牌塞纳斯CENÈSE，定位高端收藏，官宣虞书欣为全球品牌代言人，《永恒之境》系列上线即售罄。

表面上看，这是公司在影视卡牌之外开辟的高客单产品线。但塞纳斯的打法仍然和Hitcard此前签下鞠婧祎的逻辑类似：IP提供内容，明星提供流量，品牌在中间完成一次组装和分发。半年多过去，目前塞纳斯仍然只有迪士尼和虞书欣两条产品线。

同一套服务商能力，能不能在更高的价格带上再跑一遍？答案可能是肯定的。但Hitcard能否真的做出一个“奢侈品卡牌”？市场期待它做出新的改变。今年，消费股的日子都不好过，卡牌行业更是在资本市场经历了快速降温。

2025年6月，跑在最前的卡游通过港交所聆讯，但始终未能启动公开发售。而2021年红杉和腾讯投资1.35亿美元入局卡游，对赌条款已经进入倒计时，若未能完成合格上市，优先股股东有权以发行价加年化8%复利回购相关股份，业内估算最终涉及金额约为13.5亿人民币。

卡游2024年1月首次递表，被要求补充未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全材料，同年7月失效；2025年4月二次递表，10月招股书再次因超期失效。2026年1月1日，Suplay递表港交所，7月1日，招股书满6个月自动失效。

外界推测的两个主因中，一是自有IP收入占比从2023年的40.6%跌到2025年前三季度的4.1%，主力授权IP之一在递表时已经到期；二是主商标“Suplay”本身面临行政无效诉讼。

Suplay在资产层面既不拥有IP，也不完全拥有品牌，资本选择在上市前夜观望并不意外。一个更难以忽视的背景是，随着泡泡玛特等公司股价的大幅下跌，资本市场正在对潮玩、玩具、IP衍生品行业重新定价，难免与卡游、Suplay等卡牌公司对自身的定价预期出现较大差异。

这可能是造成各家公司IPO进度延宕的重要原因。截至目前，这两家卡牌行业里的头部公司，都还没有被资本市场真正接纳。而在商业层面，卡牌行业的玩家，开始寻找卡牌以外的更多出路。集卡社母公司杰森娱乐在2025年底完成了数亿元战略融资，创始人林俊的判断是传统收藏卡已经触顶，资源正在往TCG赛事和潮玩、毛绒、谷子等非卡品类转移。

集卡社今年的旗舰产品是漫威首款中国本土团队原创TCG《超英击战》，落点在赛事生态和带来的长线复购上，而不是收藏卡的稀有度叙事。而另一起被视为“曲线上市”的动作是闪魂为代表的“姚记系”。

今年10月，港股上市机电工程公司澳达控股更名“耀宝控股”，英文名与姚记潮品统一为Yaopop，姚记系管理层全面接管。外部推测，公司后续将以澳达/耀宝作为上市载体，将旗下的闪魂卡牌、拥有宝可梦等TCG代理和渠道的姚记潮品以及二级流通平台卡淘进行整合拼图。

而与Hitcard在真人影视卡牌上竞争的吾流文化同样在积极寻求融资，值得注意的是，今年港股上市公司柠萌影视对其进行了战略跟投，这也意味着吾流与内容方在影视IP衍生链条上进行了进一步绑定。

在这样的背景下，Hitcard借壳亚玛顿落子的意图便显得比较清晰。Hitcard目前的营收规模与资产构成，也尚不足以独立讲出一个兼具成长性与抗风险能力的常规IPO故事，入主一家市值处于相对低位、主营亏损的光伏玻璃壳公司，似乎是它较有可能在短期内实现资产证券化的选择。

实际上，即使“借壳”成功，卡牌公司也仍然没有向资本市场解释清楚自己的模式根源：资产注入有概率触发重组上市认定，审核标准等同IPO，Hitcard仍然需要面对卡游和suplay面对过的问题清单。

卡游和Suplay的受阻，多少都有受到市场对“IP授权”模式质疑的影响。Hitcard的“服务商”定位承认了这层约束，有机会把“将IP变成好卡牌”这件事做到极致，赚确定性的执行钱，但在资本层面制造了一个悖论：越是证明自己是一家优秀的服务商，资本市场就越难将其当成一家IP公司来定价。

卡牌行业迟早要经历一轮重新定价，但比起等待招股书过期，Hitcard还是先行交出了答案：不等了，先上车。