朱鹤谈中国后房地产时代：新经济想要接棒房地产，还有多久

本文来自微信公众号： 和讯 ，作者：高歌房地产究竟见底了吗？新经济能不能接得住？宏观政策下一步往哪里走？围绕这三个问题，和讯与中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员朱鹤展开交流。

他的核心判断是，2026年起中国经济正式进入“后房地产时代”。这并非一个新周期，而是一套新的观察框架：以房地产和信用为主导的旧循环已经结束，新循环想要追上其规模，还需要三到五年的时间。

房地产已经结构性企稳，但未来不再是一个同步调的全国性市场，而是正收缩为三十到五十个核心城市的市场；财政仍面临严格的纪律约束，财政年内支出节奏或成为造成短期波动的主线；新经济已在规模上追平并超过房地产，但拉动来自投资和出口，消费对新经济的带动尚不明显。

新经济能否接力房地产成为新的增长动能，则取决于服务业涨价、工资与总需求之间那道尚未打通的环节。根据朱鹤和其团队的研究，驱动新范式有四个关键动因：房地产与制造业产能周期见底、新经济崛起与AI/能源革命、人口老龄化与财政巩固、全球地缘风险提升。

11月5日，当被问及四个动因之中哪一项在被低估，朱鹤给出的最新观察是，其中被低估的不是房地产，而是制造业周期见底与财政的可持续性。当财政的年内支出节奏变成愈发重要，年内财政支出节奏的快慢（资金何时下达、项目何时开工）会直接影响到短期的投资、消费和信用需求。

这或许将成为未来市场观察和理解财政政策的新思路。以下是交流的文字梳理，有删减：01相对稳定的新增长模式还没有稳定下来和讯：您给当前阶段定了一个调——“后房地产时代”，如何定义这个时代？

为什么用“新范式”，而不是“新模式”或“新周期”？朱鹤：后房地产时代显然还不是一个被充分定义的概念。我们并不是想说中国经济已经完成了从房地产、信用主导的发展方式向新方式的转换——新的东西还在不断长出来，还在培育过程中。

之所以用“新范式”，想强调的是观察和思考中国经济的框架变了，而不意味着中国经济已经自发长出了新的“样貌”，这是两件事。具体到时间划分，我们把它分成三段：2021年之前二十年是房地产时代；

2022年到2025年底，是房地产市场经历剧烈调整的转折期；从2026年开始，或许正式进入后房地产时代。“新范式”最大的含义是：至少在未来三到五年，思考中国经济的运行逻辑要换一个角度。

以房地产收缩为主导因素的经济运行模式已经结束，但我们还没有看到一个相对稳定、可观察的新的循环或新的增长模式稳定下来。新因素、新产业，以及政策上正在做的调整，都还没有稳定下来。和讯：对普通人来说，进入后房地产时代，最直观的变化是什么？

朱鹤：最大的感受可能是房地产结构性的企稳。2022年到2025年，无论在舆论场还是日常生活里，一个逃避不了的现实是：房价一直在跌，而且似乎没有止跌的迹象。这种感觉一直持续到2025年底。

进入2026年之后，至少大中城市的房价要么跌幅明显收窄，要么就不跌了；个别地区像上海、苏州、合肥，已经出现企稳甚至略有改善的迹象。这对日常生活的影响其实挺大。对有房家庭而言，来自房价下跌的资产负债表受损会逐渐停止，有条件去建立一个相对长期、稳定的预期。

02被忽视的制造业周期见底和讯：房地产、制造业周期见底、新经济与AI能源革命、老龄化和财政巩固还有地缘风险这几个关键动因中，您认为哪一项可能被低估了？朱鹤：我认为没有被充分讨论的是制造业周期见底。

2022年到2023年，中国制造业经历了一个非常高速的投资过程。进入2025年之后，至少观察上市公司这个样本，制造业投资的强度明显下来了，增速接近于零，2026年大概也是这样。这意味着制造业正在发生一个内生的调整。

这个调整并不剧烈，不像2016年那轮去杠杆、去产能，那时候所有人都知道政策意图；这一次很慢，而且都是自发调整，大概调整了两年左右。到2025年底，我们已经看到调整的结果：相当一部分行业的价格止跌了，而且几乎与房地产止跌同时发生，都在2025年四季度。

由于这个止跌，经济所受到的拖累、价格下行的压力，在边际上是缓解的，不是加剧的。这是一个动态的变化，但讨论得比较少。讨论得更少的其实是财政。我们一般把财政看作长期问题，因为它涉及体制改革等等方面。

财政作为一个很重要的影响因素，已经近乎主导中国经济的短期波动，在财政巩固的背景下，财政扩张空间相对有限，这意味着未来几年经济运行或将进入低波动状态。在这种情况下，财政到底能不能真的发力（资金何时下达、项目何时开工），是需要认真讨论的问题。

2026年实际的广义财政支出，两本账加到一起大概还是40万亿，从2023年起连续四年基本都稳定到这个水平上。接下来的挑战是，财政支出能不能不光要稳在40万亿，最好还能再多一点。合意的状态应该是，财政支出的增速与名义GDP的增速保持一致。

这是从宏观意义上最需要关注的点。和讯：这是否意味着未来更重要的是财政支出的“进度”，而不是规模。为什么？朱鹤：从社会角度看，我们当然希望找到更多办法，去支持一个可实现的增速目标；但从实际情况看，过去几年政府确实做了大量努力，却始终要对抗一个力量——房地产带动财政收入的持续下降（不只是低，而且是一年比一年低）。

就近看2027年，由房地产带来的财政收入下降是否还会继续？目前看似乎还会继续，但我们不知道会不会收窄。如果财政收入依然被土地拖累，那么要保证支出规模不变（尚且不谈增速），就得想办法找到钱把这部分下滑补上。

这部分收入从哪里来？过去几年看得很清楚，就是不断增加赤字规模。如图所示，财政收入往下走，支出是横着的，含义就是“喇叭口”会越来越大。这个“喇叭口”就是赤字融资——专项债、一般债、特别国债。

和讯：您提到2025年四季度上市公司数据显示价格止跌，为什么会在这个时点出现？跟“反内卷”政策有关吗？朱鹤：我们认为不是，是供给收缩到一定阶段了。没有只涨不跌的市场，一个市场总要出现调整，调整可能就到了那个位置，然后你能看到那些指标在那个时候不再下降。

说白了就是产能利用率的概念：前一段是投资太多、需求下来太快，产能利用率下滑很快；紧接着进入第二阶段，投资还是比较弱、需求也比较弱，但投资已经开始向下了，相当于分母端开始调整了。调整到位之后，结果就是这样。

包括今年制造业投资也不太好，这是好事情，说明市场机制还在起作用，市场还在出清。它或许不是那种剧烈的大规模破产式出清，而是产能扩张速度比需求慢；或者在结构上，新经济那一部分扩张比较快，传统经济则一直在收缩。

03房地产：从“全国市场”到“30到50个城市”和讯：你们认为新经济在新增规模上已经能与房地产相当，这个判断的基础是什么？朱鹤：这在我们之前一篇报告《一场进行中的接力》里做过详细测算：2018年新经济的完全增加值约占GDP的6.1%，约相当于房地产（12.7%）的一半。

而此后数年，两者呈现出相反的走势：新经济逐年稳步扩张，房地产则在2020年触及约15%的高点后持续回落。到2024年，新经济（约10.0%）的规模与房地产（约9.7%）基本持平。到2025年，新经济进一步升至约10.4%，房地产则降至约8.4%。

新经济不仅超过房地产，成为二者中体量更大的一方，也已成为宏观层面不可忽视的板块，这主要得益于房地产掉得非常快。但另一方面，拉动新经济的主要是投资和出口，消费端只有一个——新能源汽车，而新能源汽车并不是新需求，它在很大程度上是替代油车。

换句话说，把这一部分剔除掉之后，你会发现拉动新经济的其实来自最终消费的部分很少。这一点跟以前还是很不一样的。和讯：回到房地产，投资当然还在下滑，但一些地方已经出现价格回暖。这种分化该怎么理解？

朱鹤：我认为价格分化背后的根本因素，是这些城市长期看生态位本就不同。因为对一线和强二线城市来说，未来可预期的人才、资金、产业，还是会向大城市、超大城市集中，不管房价上涨还是下跌，这一因素本质没有发生改变。

我经常讲一个观点：在本轮房地产下跌之前，也就是在2010-2021年期间市场讨论房价上涨的时候，一个非常关键的解释是大中城市的房地产供给不足。换句话说，这些大中城市房价当时为什么能涨这么快？

因为需求有支撑，而没有供给。等到房价跌的时候，不管是人口流动的方向，还是产业流动的方向都没有发生改变。房地产供给的模式也没有发生改变，房地产新政之后，房企拿地的积极性甚至更少了。这就是最典型的“供给—需求—价格”机制。

对这些大中城市来说，它们是最有条件稳定需求的，因为有人口和产业支撑；而另一方面，这些城市的供给从来就没有好过。按照CF40的研究，这30多个城市从2025年开始已经在去库存，这个过程到2027年会基本完成。

到2027年，即使需求在很弱的水平上，它的库存也已经不能算多了。这里还要澄清一个经常被误解的问题：二手房。很多人说，虽然新房供给不足，但二手房有很多。对个体来讲，只要是个房子，最终对购房者而言就是同质的——没有新房，我可以买二手房，没问题。

但从宏观角度、从整体角度看，二手房交易解决的是存量需求问题，而我们讨论的是增量问题。一个城市要发展、有人口流入、老百姓要换大房子好房子，这些二手房能解决吗？能吸引人口流入吗？都解决不了，只能靠新房。

所以“大城市还有很多二手房”这个说法，是没有理清存量房和增量房的基本概念。我们讨论的从来都是增量房不够的问题。这个态度是一以贯之的：房价大幅上涨的时候，我们强调供给不足、库存不足；

到现在企稳的时候，同样应该考虑这个因素——这些地方是供给最少的地方，也是需求最容易落地、以后人口流入的地方。所以我们一直强调，未来房地产市场在相当长一段时间里一定是结构性的。把人口、产业这些过程考虑进来，我们更倾向于认为，以后就没有“全国房地产”这个概念了，全国房地产相当一部分就只有这30到50个城市的房地产。

我们做过一个简单统计，这些大城市占全国GDP至少占一半，投资也占一半。这30到50个城市，以后的增量估计也主要是它们做出来的。所以“结构性企稳”背后的含义，其实就是可以说企稳——只要把以后的中国房地产市场，定义为发展这30到50个城市就可以了。

和讯：报告系统梳理了1970年以来全球22次房地产大幅调整的案例，从国际经验看，触底之后通常是V型反弹、L型徘徊还是缓慢修复？中国更接近哪一种？朱鹤：从现在这个位置看，参照国际经验，未来两三年就是缓慢修复。

这些国家的经验里也没有“触底反弹”——真正开始反弹都要在七八年以后。和讯：您提到居民资产负债表已经开始修复，2024年三季度是最低点。居民资产负债表修复与房地产之间是什么关系？朱鹤：第一阶段是房地产止跌，或者跌幅明显收窄。

只要能做到这一点，修复就开始了。按照我们最新的研究，到2028年年中，这一轮修复或许就能够接近完成。居民资产负债表的修复，主要靠居民的高储蓄不断积累净资产，最终达到一个合意的位置。

那个合意的位置，大概就是2028年年中能够达到的。04多出的1400万农民工如何影响工资增速和讯：服务业吸纳了很多就业，但人均工资涨幅有限。进入后房地产时代，服务业到底怎么成为连接生产率与居民增收的主要渠道？

朱鹤：先说一个事实：2022年到2025年，按照国家统计局农民工就业流向的数据，建筑业吸纳的农民工就业减少了1400万。在这之前，大概五年减少400万左右，这五年一下就是1400万。

巨大的劳动力流出，甚至制造业都开始重新吸纳就业了。2012年到2019年，制造业吸纳的劳动力其实一直在往下走，都被更广泛的服务业吸纳了；而2022年到2025年，由于房地产市场的调整，1000多万农民工去到了其他行业，甚至包括制造业。

所以与其说这是个结构问题，不如说这是一个标准的周期问题。这是一个典型的冲击，离开这个事实去讨论涨不涨工资，是很没有道理的。有人说农民工没有办法做高端的服务业，我同意；但所有的“挤出”从来不是农民工直接替代博士。

农民工从建筑工地出来，一部分回归农村，但农村没有产业，还是要回到这些行业，然后一层一层地通过工资竞争去影响整个行业：同样的事情，越简单，农民工可以干，而且更便宜，他就干了。一层一层往上传导，最后工资的压力还是会传导到所有人身上。

所以过去几年工资增速下降，在很大程度上就是劳动力市场在短期内经受了一个巨大冲击的结果。服务业内部其实很不一样。看国外的服务业会发现，有的服务业就是要吸纳就业的，工资涨得也不多；有的服务业则要创造更多增加值。

而且我们看到的“服务业占产出比重上升”，究竟是实际占比上升，还是相对价格上升？这是不一样的。举个例子，美国的去工业化。如果把价格因素剔除，过去75年美国制造业占比可能就没下降过，一直是17%左右。

制造业占比的下降只来自一个因素：服务业的相对价格涨的更快。消费也是一样：1945年到1970年，美国服务消费占比是增加的，剔除价格因素后还是增加的，这是一个真实的需求转型过程；但从1970年到现在，名义上美国服务消费占比一直在增加，一旦剔除价格因素，从1970年开始，美国服务消费的占比就是下降的。

这说明这50年，所有服务消费占比增加都来自价格，而不是真实需求结构的变化。所以服务业到底能不能涨价、这种涨价能不能体现为工资，需求和工资传导的环节必须打通。但在1400万农民工就业转移的过程中，你也很难打破这个循环：服务业怎么涨价？

需求被摁住了。涨工资怎么涨？需求没有增加，还有这么大的劳动力供给，在一个有效的劳动力市场里也很难涨。所以这里面既有阶段性的、体制机制的因素，但我觉得这种周期性的因素还是相当重要的。