同店跌11%，利润涨55%：瑞幸的真正对手是谁？

本文来自微信公众号： 谢璞笔记 ，作者：谢璞捷报与血迹，装订在同一份财报里瑞幸咖啡发布2026年第三季度财报，值得研究。这份成绩单一面是捷报：单季营业利润27.56亿元，同比增长55.1%，是上市以来最赚钱的一个季度；

Non-GAAP净利润21.45亿元，创单季历史新高。另一面却是血迹。翻到自营门店那一页：同店销售同比下滑11.1%，连续第三个季度负增长，降幅逐季扩大。最赚钱的季报，和最疲软的同店，出现在同一家门店数逼近4万家的公司身上。

捷报与血迹装订在同一份文件里，这就有意思了——所以，瑞幸的利润从哪里来？寒意又从哪里来？01｜最赚钱的季报我们先把三个数字摆上桌。2026年第三季度，瑞幸总净收入178.91亿元，同比增长17%；

营业利润27.56亿元，同比增长55.1%，营业利润率15.4%，同比抬升3.8个百分点；Non-GAAP净利润21.45亿元，同比增长50.9%。这里要分清口径：GAAP净利润是18.59亿元，同比增长45.4%；

媒体标题里“净利21.45亿创新高”，说的是经调整口径，两个数字不能混用。利润增速接近收入增速的三倍，在餐饮业并不寻常。更不寻常的是同店曲线：2025年三季度，瑞幸自营同店还在增长14.3%；

此后四个季度依次是+1.3%、-0.1%、-5.3%、-11.1%，一路掉头向下。同店销售剔除新开门店的干扰，衡量的是一家连锁公司存量门店的内生增长——翻译一下：总收入靠新店撑着，老店在失血。

与此同时，开店机器没有停。三季度净增门店2599家，平均每天近29家；季末全球门店总数38909家，同比增长33%，距离4万家只差一步。月均交易客户1.23亿，同比增长近10%；累计交易客户突破5.2亿，人均杯量也创了新高。

一边是单店产出下滑，一边是门店和用户双双膨胀。那么问题来了：55%的利润增长，到底从哪里来？02｜利润是省出来的答案写在费用表里，直白得近乎残忍。2025年三季度，外卖补贴大战正酣，瑞幸单季配送费用高达28.89亿元，占净收入的18.9%；

今年三季度，这项支出降到17.89亿元，同比下降38.1%，一年少花约11亿元。而同期营业利润的同比增量约为9.79亿元——省下来的配送费，比利润增量本身还多。利润不是卖出来的，是省出来的。

机制不复杂。去年7月到8月，淘宝闪购、美团、京东把咖啡订单大量推上骑手的路，外送杯量和单杯价格被同时抬高，垫出一个虚胖的基数；今年补贴退潮，外送杯量明显下降，消费者回流到店自提。自提，恰恰是瑞幸高密度门店网络最擅长的履约方式。

配送费占收入比重从18.9%回落到10%，自营门店层面的经营利润率从17.5%修复到23.3%，管理层称“基本恢复至外卖大战前的水平”。价格体系也在悄悄上移。据海豚投研等第三方机构调研，瑞幸9.9元优惠券的覆盖范围已压缩至10%以下，主力成交价格带从10—13元上移至13—15元。

少送一点，卖贵一点，利润率自然好看。但这枚硬币的另一面是：除配送费外，几乎所有成本项都在涨。三季度原材料成本同比增长23.7%，门店租金及其他经营成本增长26.7%，销售及营销费用增长30%，一般及行政费用增长35.5%。

换句话说，这轮利润修复，更多是一次性的结构回摆叠加价格带上移，而不是单店效率的普遍跃升。所以，接下来的问题是：配送费红利释放完毕之后，利润靠什么接力？业绩会上，CEO郭谨一的回答是：不要孤立地、静态地看同店，瑞幸的增长来自门店网络扩大和运营效率提升，同店会呈“波浪式”变化。

管理层的补充是，7月以来同店跌幅逐月收窄，进入四季度后改善加快。这些说法有数据支撑，却回避不了一个问题：抢走瑞幸生意的，究竟是谁？03｜对手换了人大多数人的答案还停在星巴克，或者库迪。

前者是瑞幸2018年出道时立下的靶子，后者是2023年把它拖进9.9元价格战的贴身对手。但2026年的战报显示，这两条战线都在降温：据窄门餐眼数据，截至8月15日，库迪门店约15599家，近一年仅净增2245家，新增门店不到瑞幸同期的四分之一。

真正的枪声，来自奶茶店的吧台。截至2026年6月底，古茗已有1.35万家门店配备咖啡机，覆盖率约94%；上半年推出的51款新品里，12款是咖啡。创始人王云安在业绩会上披露：没有集中促销时，咖啡销售占比稳定在20%以上，活动期间可超过25%；

咖啡消费者中，超过一半是古茗的新客。CFO孟海陵说得更直白：“如果没有咖啡，没有早时段这些，我们可能跟整个行业差不多，至少很难维持上半年的增长。”这台咖啡机的分量，可以算得很细。据界面新闻，古茗加盟商购置一台咖啡机约8万元，可分24期免息；

今年上线一款埃塞俄比亚SOE咖啡豆时，古茗借调100多名运营人员，花近一个月调试门店设备，投入超过230万元。一台机器背后的军费，比机器本身贵得多。蜜雪冰城更直接。今年拿出10亿元专项资金，补贴加盟商铺设全自动现磨咖啡机，截至10月已有超6000家门店上线现磨咖啡，定价6—9元。

茶百道的咖啡机覆盖门店，半年从约200家猛增到6月底的2700余家，约占全国门店三成，中期报告里设备销售收入同比增长450.3%。沪上阿姨约9000家门店完成咖啡机升级，咖啡杯量占比稳定在10%以上，约六七千家门店为此提前营业；

10月还升级出用IIAC金奖豆和瑞士弗兰卡咖啡机的“臻选店”，折后单杯仍压在4.9—10.9元。四家的动作整齐划一：装机，补贴，上咖啡，早开门。为什么偏偏是早晨？茶饮的消费高峰集中在下午两点之后，上午的门店、冷链和人力几乎全部闲置；

而咖啡的核心场景恰恰是通勤早高峰。一台全自动咖啡机摆进吧台，鲜奶、仓储、配送体系全部复用，房租一分不多花，就把一天里最闲的几个小时变成了增量。有加盟商对媒体描述：装上咖啡机后，早上七点到九点能稳定出几十杯。

这就是认知差所在：看似奶茶店跨界卖咖啡，实则是茶饮网络用闲置时段，对咖啡主业发起的侧翼进攻。它们不需要咖啡打败瑞幸，只需要咖啡摊薄自己的房租和人力——而瑞幸的每一杯咖啡，都必须独立养活一家店。

古茗一家门店一天卖出约440杯饮品，咖啡只占其中一小截；但前者是纯增量，后者是全部身家。事实上，茶饮的战果已经出现了。据湖北本地媒体报道，在湖北荆州，古茗把美式打到4.9元，比蜜雪冰城旗下幸运咖的6元还便宜1.1元，幸运咖已从荆州中心城区全面退出——第一家被奶茶店咖啡机打出城的专业咖啡品牌，是蜜雪自己养大的幸运咖。

瑞幸董事长黎辉复盘过历史：“当时我们在还没有实现一个绝对市场领先地位的情况下，有一个过高的利润率，以至于市场出现了很多竞争者。”这句话说的是2022年：瑞幸的高利润引来了库迪。历史押韵得吓人——今天瑞幸的利润率又回来了，这一次涌进来的竞争者，不在街对面，而在隔壁奶茶店的吧台里。

咖啡赛道自己也在出清：近一年新开门店5.3万家，净增长只有1065家——开一家，关一家。旧战场在洗牌，新对手在进场。04｜咖啡店里卖奶茶所以，瑞幸的反击方向，是把自己也变成一家“什么都卖”的店吗？

从现在的情况来看，的确如此。瑞幸三季度单季推出41款现制饮品和20余款轻食，创近年单季上新纪录；8月上市的泰式奶茶系列首周卖出1300万杯，刷新今年新品销售纪录。10月12日，18元的珍珠奶茶在全国3.6万家门店上架；

近日，木薯桃胶炖奶又把菜单延伸到了中式糖水。新品推出在报表上也有回响。三季度“其他产品”收入10.52亿元，同比增长约69%，占总收入比重从一年前的4.1%抬升到5.9%。据媒体统计，非咖饮品与轻乳茶的合计销售占比已升至约35%。

它的逻辑与茶饮店装咖啡机如出一辙：咖啡不适合所有时段，用品类扩张填满下午和晚间，是现制饮品行业争取增长的普遍选择。品类扩张没问题，但真正问题在于心智的方向。消费者走进古茗，默认买奶茶，顺手带一杯咖啡，是增量；

走进瑞幸，默认买咖啡，要让他顺手买一杯糖水，得先改写“瑞幸=咖啡”这个等式。而瑞幸过去八年砸下的补贴、联名和9.9元，几乎全部灌注在咖啡这一个词上。重建奶茶心智的成本，可能比近4万家店的房租更贵。

这更像是自损一千，伤敌八百的慌不择路啊。除此之外，瑞幸还有店型的约束。瑞幸的扩张模型建立在紧凑店型、精简人力和标准化制作之上，菜单每多一个品类，吧台动线、员工培训和物料损耗就多一分复杂度。

41款新品能换来尝鲜，能不能换来复购，仍需要时间验证。品类扩张是一场用运营复杂度换时段的交易——茶饮店做这笔交易是轻装上阵，瑞幸做这笔交易，是重装转身。05｜回购的另一面资本的动作，比管理层的表态诚实。

财报发布当晚，瑞幸董事会批准新一期为期一年、总额最高5亿美元的回购计划，将在现有5亿美元计划用尽后启动；截至9月30日，现有计划已回购约3.91亿美元。公司账上现金及短期投资合计143.33亿元，回购的底气不缺。

但另一边，老股东在离场。SEC文件显示，大钲资本关联方Camel ZQ Limited于9月2日减持262.72万股，套现9547.4万美元；8月递交的文件显示，CEO郭谨一减持30万股，套现约1110.3万美元；

高级副总裁曹文宝减持15万股，套现约556.35万美元。与此同时，新钱在进场。9月10日，阿布扎比主权财富基金穆巴达拉宣布对瑞幸完成约10亿美元的战略投资，持股约10.9%，成为第二大股东。

但据向SEC递交的13D文件，这笔交易以受让大钲资本关联老基金的存量股份为主——10亿美元的大头没有进瑞幸的账户，而是进了老股东的口袋。早期资本有序退出，长线产业资本接棒，本身是正常的资本周期。

但一边回购、一边减持的组合，至少说明市场正在为瑞幸换一套估值叙事：从“高速增长的规模故事”，切换到“盈利兑现的成熟故事”。而这两套叙事，对同店曲线的容忍度完全不同。尾声把时间轴拉长，瑞幸是中国消费史上罕见的“死过一次又活过来”的连锁品牌。

2018年，钱治亚带着“请1亿人喝咖啡”的口号和买五赠五的补贴入场，前九个月营收3.75亿元，净亏8.57亿元；2020年，自曝虚构交易22亿元，从纳斯达克退市；2023年，靠9.9元大战和加盟扩张重新杀回牌桌，当年总收入首次超过星巴克中国；

到2026年，门店逼近4万家。资本泡沫、信用崩塌、价格战，中国消费行业能踩的坑，它几乎踩了一遍。但复活不等于豁免产业规律。据红餐大数据，2025年中国现制咖饮市场规模1405亿元，同比增长19.4%，2026年预计增速回落至13%左右；

全国咖饮门店已达28.4万家，一二线城市密度趋于饱和；人均年消费量从2023年的16.74杯升到2025年的28.57杯，用户教育基本完成。增量时代的武器——补贴、跑马圈地、规模叙事——正在集体失效。

下半场考的是每一家店、每一个时段的产出。当然，瑞幸手里仍有硬牌：同店跌幅7月起逐月收窄，月均客户和人均杯量还在创新高，茶饮店的咖啡品控和吧台效率也远未过关。但方向已经清楚：这场战争的战场，正在从价格牌转移到吧台。

11月3日深夜，财报电话会结束，郭谨一说对继续开店“信心更高”。几个小时后天亮，某个县城十字路口的奶茶店老板娘拉起卷帘门，擦了擦那台分24期买回来的咖啡机。她没读过瑞幸的财报，也不关心什么是同店销售，她只知道一件事：早上多卖一杯咖啡，这个月的房租就多一分着落。

四万家店的瑞幸，用八年把咖啡卖成了中国人的日常；如今它面对的局面是，别人的吧台比它醒得更早，自己的吧台必须学会卖糖水。它的真正对手，从来不是街对面的星巴克，而是所有把咖啡机搬进自家吧台的邻居。

增量时代的宏大叙事结束了，剩下的战争属于具体的人。第一声早间冲锋号，已经在县城的奶茶店里吹响了。