长城汽车的墙

本文来自微信公众号： 锦缎 ，作者：耀华10月30日，长城汽车交出2026年三季报。第三季度营收577.67亿元，同比下降5.68%，归母净利润13.62亿元，同比下降40.75%。

前三季度营收1598.69亿元，同比增长4.09%，归母净利润38.26亿元，同比下降55.69%。（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理）众所周知的是，今年以来汽车消费市场的增速明显下滑，各家车企的生意都不好做，尽管如此，长城汽车的这份业绩报表还是低于了市场预期。

年初至今长城汽车的股价已经下滑了接近四成，超过行业平均。今年五月，魏建军在第十八届轩辕汽车蓝皮书论坛上说过：“资本市场识别不出来我们这么优秀的企业”，藉以三季报，我们来探讨下到底是投资者眼光差，还是魏总在说大话。

先说结论：从资本市场的角度来看，长城汽车的业绩表现确实比较差，尤其是国内市场下滑非常明显。从长城汽车的角度来看，现阶段国内市场的疲软，主要还是不愿意参与价格战，在经营层面，包括一些曾经不善长的车型，实际的表现都不错。

而我们认为，市场的逻辑似乎更通一点，虽然估值回撤的比较深，但是相较于利润砍半而言，现阶段长城的PE-ttm并不算低，市场还是为长城的长期主义叙事，以及海外的增长买了单。反倒是魏总，需要证明的一点是，“务实”叙事讲久了，市场总有一天会认为长城要么是没有能力，要么是不愿意加大投入去突破舒适区。

欧拉已经证明长城在轿车、新能源领域不是没有能力，或许长城需要稍微改变下思维逻辑，躲避竞争并不是解题的正确思路。01投入增加，但营收、销量均出现负增长先来看看营收侧的表现，第三季度长城汽车营收577.67亿元，同比下降5.68%。

这也是自2025年第一季度以后，长城汽车首次出现单季度营收下滑的业绩表现。最主要的问题就是销量的下滑，从销量的整体数据来看，第三季度单季度销量下滑了4.85%，同样也录得了自2025年第一季度以来的首次下滑。

当然我们也很难苛责长城的销量数据，乘联会数据显示，1至9月全国乘用车累计零售1333.4万辆，同比下降21.7%，9月单月零售161.8万辆，同比下降28%。长城前三季度销量92.03万辆，同比微降0.33%。

作为主要产品集中在现阶段降幅极其明显的燃油车领域，长城也算在深度收缩的市场里守住了规模。但如果结合费用层面的表现来看，情况显然就没有那么乐观了。今年前三季度，长城汽车的销售费率、管理费率分别增长了36bp及12bp，从单车费用来看，二季度三季度均处在历史高位。

以绝对值来看，销售、管理、研发费用今年分别增长了8.9亿、3亿及2.5亿元，在销售渠道、营销中花了更多的钱，却没有获得增量，显然资本利用效率并不高。当然，如果我们拆分销售收入结构来看，长城汽车的表现倒也不至于一无是处。

02“外强內弱”：销量目标达成率国内不到四成，海外接近八成今年以来长城汽车表现最好的，就是海外汽车销售，截至三季度末，累计出口了47.6万辆车，去年三季度至今连续四个季度，海外出口均录得了30%以上的增速。

年初长城汽车的销量目标是180万辆，其中海外销量目标是60万辆，从前三季度的销量数据来看，仅三个季度达成率就达到了79.32%，要知道海外销售在四季度相对集中，仅用三个季度目标达成率就接近八成，表现实属优异。

与之形成鲜明反差对比的是，国内市场长城汽车的表现可谓惨不忍睹，从去年四季度开始，连续四个季度负增长，并且今年三季度同比下滑幅度高达30%，一个季度比一个季度更惨。年初长城汽车内销的目标为120万辆，而截至三季度末实际销量仅为44.4万辆，还没有海外销量高，国内销量达成率37.03%，显然很难达成年初预定的目标。

从今年以来的经营表现来看，长城在国内市场的低迷表现，还得归结于自身不愿意参与强竞争的战略逻辑。03知行合一，长城汽车真的“没卷”关于长城汽车不愿意参与内卷价格战这件事，长城高管今年在公开场合的措辞是高度一致的。

在今年的北京车展上，长城汽车CTO吴会肖的表态最直接：“我们绝对不会去参与这个价格战，在海外绝对不会以牺牲产品质量来换取成本上的优势”。总裁穆峰上则代表长城立了三条规矩，第一条就是“绝不参与牺牲安全与品质的价格战”。

同时承认2026年“价格战”一定会持续，但长城的选择是用“价值竞争”来应对。从财报表现来看，长城汽车的管理层确实做到了知行合一。前三季度，尽管营收下滑导致毛利的绝对值出现了下降，但长城汽车的毛利率并没有出现明显的下滑，依旧维持在17%-18.5%的区间范围内。

如果以单车数据来看，今年以来长城的单车收入还出现了逆势增长，一二季度单车收入分别增长了1.2万及1.4万元，仅三季度微降0.2万元。当然这其中主要的原因在于海外销售的占比提升，毕竟海外价格内卷的情况并没有国内严重。

不仅仅在价格端，在营运侧长城也是反内卷急先锋，今年中报期A股Wind汽车制造行业平均应付账款周转天数为173天，港股为165天，而长城汽车只有91天。长城汽车作为中国汽车民营企业的模范榜样，方方面面做的都不错，我们也相信长城汽车肯定不原因为价格来牺牲品质，但市场也是极其诚实的，现阶段不参与价格战，车就是卖不出去。

不过现阶段真的少有像长城一样知行合一的企业了。04欧拉证明了长城并非搞不好轿车虽然长城汽车国内的整体销量相对拉垮，但也不是毫无亮点，分车型来看，内销口径中，皮卡今年上半年少卖了1万辆，SUV少卖了接近9万辆，而轿车多卖了1.7万辆。

拆分具体的车型来看，主流产品线哈弗、长城皮卡和坦克今年前三季度都出现了下滑，WEY品牌微增。增量最为明显的是欧拉，前三季度销量达到了5.9万辆，较去年同期增长了接近3万辆。长城造轿车的历史，比多数人记得的更长。

2007年拿到轿车准生证，2008年首款轿车精灵上市，2010年腾翼C30成为爆款，一度月销近2.5万辆，是无数中国家庭的第一辆私家车。2014年魏建军宣布暂停轿车业务，集中资源聚焦SUV，他的原话是，誓要将SUV做到全球第一，战略性放弃了轿车线，很长一段时间内，市场对于长城的认知，就是偏科，长城造不出好的轿车。

其实长城每次战略性放弃轿车，都算的是经济账，比如2022年2月，黑猫白猫停止接单。魏建军后来在直播里算了笔账，黑白猫月销两万多辆，每卖一辆亏损1.3万元，一个月亏2.6亿元，一年亏损26亿元以上，所以选择停产不干了。

而这次依托于海外市场打造的欧拉5，在经济效益上肯定比A00级要更强一点。所以搞不好轿车，其实对于长城而言是个伪命题。05长城究竟是“择善还是择己”总结来看，长城今年以来的基本面表现，毫无疑问是相对糟糕的。

营收、销量下滑都比较明显，在民营车企的竞争中，也被吉利、奇瑞拉开了一些身位。但也绝不是说没有亮点，海外销量不错，欧拉证明了长城轿车制造能力，在行业环境相对恶化的情况下，没有轻易杀入内卷市场中，并且对上下游的合作伙伴相对友好，账期比较短。

还是回到行文伊始的问题中，市场是否真的如魏总所言，没有识别出来优秀的企业。我们认为大概率并非如此。现阶段长城的市盈率约为24x，市净率1.41x，而对应行业的中位数分别为11x及1.3x，很明显市场对于长城现阶段的认知，还是阶段性的低谷，而非泥石俱下的滑坡。

市场愿意相信长城的“丰田哲学”，相信魏总的长期主义，相信汽车工业到头来安全就是第一性。那么反过来看，对于长城而言，欧拉证明了长城有能力通过轿车，去竞争新能源市场，但实际情况是，对轿车与主流新能源的反复进退，让长城在国内只完成目标的不到四成。

一味躲避竞争，肯定不是长期主义。魏总多次提及丰田的长处，并视其为学习的目标。那对于丰田而言，也不只是在自己擅长的领域固步自封。从销量来看，长城几乎都快放弃国内市场了，但是丰田真的会因为竞争压力，放弃全球的任意一块市场吗？

《中庸》里讲，诚之者，择善而固执之者也。择善固执是儒家推崇的品质，难就难在善会变。守着十年前的善不改口，固执就从美德滑向心障。守得住一寸痴，是匠心；守成一堵墙，是心障。