Circle：业绩“虚胖”，渠道大户“反咬”下，做大生态是唯一出路

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《Circle：业绩 “虚胖”，渠道大户 “反咬” 下，做大生态是唯一出路》Circle美东11月4日盘前发布了三季报。整体而言，本次业绩主要靠Arc代币销售收入来实现的“超预期”，但若剔除这部分后其实业绩一般，印证了资金在财报前的担忧。

具体来看：1、储备利息收入预期内下降Q3储备利息收入6.6亿，符合预期。在USDC市值同比增长8%的情况因利息同比下滑而减少了8%，环比看USDC在Q3平均流通规模733亿，相比Q2减少4%。

2、Arc代币销售确认节奏比想象中快Q3其他收入有2亿多，其中Arc代币销售收入就确认了1.8亿，确认节奏超出市场预期（预计0.9亿）和原先全年1.8亿的指引。不过这笔收入并不稳定可持续、更偏一次性的收入，从其他收入全年不变的指引3.1-3.3亿来看，预计Q4没有这笔收入。

今年两轮预售合计2.24亿，Q3确认掉1.8亿后，还剩0.4亿将在明年确认。这笔Arc代币预售，吸引了众多机构资金。但这本质是对Arc公链这个资产未来收益的“股权认购”，但Circle把它先记为预收款，然后按Arc链产品开发进程，最终确认为收入。

股权认购款=收入，本身就很诡异，无法给到靠谱的展望。除非持续的发代币“融资”，所以就是一次性的收入，不具备稳定可持续的业务特征。真正持续的收入要等2027年，来源是Arc的交易费、质押收入和CPN支付网络的收费。

ARC预售只是提前把未来的一部分价值变现了。3、大渠道“反咬”，后续利息分成压力加大因为Arc代币销售基本无成本，因此1.8亿相当于纯利润，带来Q3当季利润的“虚胖”。如果提纯后，真实盈利趋势是往下的——由于收入减少，费用相对刚性，GAAP经营利润率3.9%环比Q2实际掉了1个点。

不过，Q3业绩还反映了费用端因裁员带来的优化趋势。Circle的费用接近一半都是人员薪酬，因此经调整经营费用（剔除裁员补偿费用）环比下降5%，体现的是本季度内裁员5%。值得一提的是，从Q3季度起，利润端会逐步体现Hyperliquid分息影响。

海豚君粗略计算，对于Circle来说，每年直接少掉的毛利润近1亿，最早Q4就开始明显体现这笔因渠道反抗带来的收益变动压力：Hyperliquid是最大的链上永续合约交易所，自己有一条公链。

用户在上面交易要先存USDC做保证金，所以平台上沉淀着一大笔USDC，大约60亿美金。对Circle来说，这是交易所之外少数几个大体量的USDC沉淀池。在CLARITY法案不同利益方拉扯之际，从9月开始，Hyperliquid要求Circle将USDC所对应的储备利息进行返还。

但因此Circle与Coinbase有约定好的分成协议——Coinbase平台内托管USDC拿走100%利息，Coinbase和Circle托管之外的USDC利息，Coinbase要分走50%。

因此为了满足Hyperliquid的利息返还要求，就得走Coinbase通道。这样做的结果是：（1）Hyperliquid拿回绝大部分利息（预计90%）；（2）Coinbase和Circle分别少了50%的利息分成，多了这部分90%的USDC平台内托管规模（AUC），Circle留存10%；

目前Hyperliquid生态内USDC总量为63亿美金，按3.5%算，储备利息收入为2.28亿每年，Hyperliquid要分掉其中的90%即2亿。剩下不到3000万的利息，Coinbase和Circle分掉。

也就是说，原先可以确认2.28亿利息收入、1亿的毛利润（剔除发行成本、原本协议分给Coinbase50%的分成），最后变成到手只有1000万的毛利润。Q3毛利率52.4%，剔除Arc代币销售带来的纯利1.8亿之后，毛利率为39.5%，环比Q2已经能看到一些影响。

而USDC在Coinbase中的份额快速提高至30%，但分成收入在Circle分成成本中的份额反而快速下降到35%，也能印证Hyperliquid“反抗”带来的影响。4、重要指标一览海豚君观点三季度业绩只是确认节奏差异带来的“虚胖”，因此并未带来真实的惊喜。

指引上，收入、盈利均未改变。RLDC利润率（收入扣掉分发成本，类似于毛利率）全年保持在42%左右，算下来Q4毛利率大概下降至30%多，由此看到Hyperliquid带来的影响进一步加深。

不过，Hyperliquid的事件因为是9月披露，并且影响可量化，因此市场应该基本priced-in。但风险点在于，以后是否会出现第二个Hyperliquid？除此之外，稳定币的竞争也在加剧。

USDC的优势主要体现在美债抵押和合规性高，同时强绑定了与监管部门关系更硬、美国主要的中心化数字货币交易所Coinbase。但金融机构之间的博弈也在变化。随着USDC与Binance关系走近——Binance投资Circle 1亿美金的股权，扩大和续签双方的战略合作伙伴关系。

虽然与Binance的合作主要是重点面向新兴市场，但难免也会对于Coinbase的关系产生微妙。而由Coinbase与一众传统金融支付链玩家一起推出的Open USD联盟币，也在9月30日上线。

不过海豚君认为除了USDT，USDC相对联盟币目前仍有显著优势，联盟币反而可能因为利益方太多而形不成有效合力。相比而言，其他金融机构对Circle的掣肘更可能是类似于Hyperliquid这种渠道大户要求利息返还带来的风险和影响。

因此尽管管理层对USDC流通额扩张的长期指引仍然积极（CAGR 40%增速），但短期甚至中期视角，都需要依赖本身Crypto市场的繁荣（USDC的主要场景），和USDC面对竞争的突围。