2026年，黄金为什么没当好避险资产？

本文来自微信公众号： 好望角view ，作者：好望角出海编辑部所谓乱世买黄金。2022年俄乌冲突爆发后，金价一度在两周内冲上2000美元。这句话在今年似乎不灵了。毫无疑问，2026年是一个战火不断的年份。

2月底，美以伊冲突爆发，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价一度冲上119美元/桶。到了11月，海峡里的袭船事件仍时有发生。1月29日，现货黄金创下5595美元/盎司的历史高点，此后一路走低，10月30日跌破4000美元，11月初盘中最低探到3874美元。

中信证券统计，金价年内最大跌幅达到28.3%。有美国财经媒体总结，今年大部分时间里，黄金和比特币是市场上表现最差的两类资产。本周金价反弹了一把。美国中期选举后美元走弱，金价单日涨超3.5%，一度回到4147美元。

随后一份强劲的非农数据，又让它退回4050美元附近。一个打了大半年仗的年份，为什么避险资产跌掉近三成？一条反向的传导链过去几十年的逻辑是，冲突爆发，资金避险，金价上涨。今年地缘冲突的传导链变反了。

第一环：打仗推高油价。这场冲突的核心在霍尔木兹海峡。这条海峡最窄处只有几十公里，全球约五分之一的石油海运要从这里经过。航运一受阻，油轮出不来，市场上的油就少了，国际油价一度冲上119美元/桶。

第二环：油价推高通胀。石油是几乎所有商品的上游。卡车运货要烧柴油，飞机要烧航油，化肥、塑料、化纤都从油气里来。油价一涨，运费、机票、超市货架上的东西都会跟着慢慢涨价。市场一度预计美国5月CPI同比升至4.2%，远高于美联储2%的目标。

第三环：通胀逼美联储加息。美联储的主要任务之一是管住物价。物价涨得太快，它的办法是提高利率：借钱变贵，企业少投资，家庭少消费，需求降下来，物价就涨得慢一些。年初市场普遍押注2026年降息两到三次。

3月议息会议后，降息预期被大幅下调。新任主席凯文·沃什上任后，市场对他偏鸽的期待很快落空。6月初一份强劲的非农报告，让降息讨论基本退场。9月，美联储加息25个基点，把联邦基金利率上调到3.75%-4.00%。

第四环：加息抬高持有黄金的成本。黄金放在保险柜里，不会生利息。利率低的时候，这算不上什么损失。利率高了，同样一笔钱存银行、买国债，每年能稳拿4%到5%。拿着黄金，就等于每年主动放弃这笔利息。

这里要看的是实际利率，也就是名义利率减去通胀，衡量的是扣掉物价上涨以后，存钱实打实能多拿多少。2月27日，10年期美债实际收益率跌到1.72%，为年内低点，那时金价还在高位。此后实际利率一路震荡上行，金价随之进入下行通道。

第五环：资金离开黄金，金价下跌。机会成本一高，基金经理就会把一部分钱从黄金挪到债券和存款里。卖的人多了，金价就往下走。把五个环节连起来：地缘冲突推高油价，油价推高通胀，通胀推高利率，利率压低金价。

打仗本身对黄金是利好，恐慌情绪会让一部分人去买金。可打仗带来的通胀和加息，对黄金是更大的利空。两股力量同时作用，后者占了上风。打个比方，战争给黄金加了一分，战争引发的加息又给黄金减了两分。

2022年的情况正好相反。俄乌冲突爆发时，美联储还没开始加息，利率接近零，持有黄金几乎没有机会成本，避险资金可以放心涌进来。今年冲突发生时，利率本来就不低，而且还在往上走。这种情况在历史上有过先例。

1980年代初，美联储为压通胀大幅加息，中东局势同样紧张，金价却从1980年的高点跌去了一半以上。避险资金去了美元可以把全球的避险资金想象成一笔在找停车位的钱。打仗了，大家都想把钱停到一个安全的地方。

今年可选的车位有好几个：黄金、美元、美国国债、原油。哪个车位更划算，钱就往哪里去。3月以来，美元指数从103下方一路走强，5月初重回106。原因有两层。第一层是利息。美联储在加息，持有美元资产能拿到的利息越来越高。

同样是避险，放在美元里每年还能拿到接近4%的利息，放在黄金里一分利息都没有。第二层是用途。全球石油和大宗商品大多用美元结算，打仗时企业和机构要囤美元付货款、还债务，美元的需求本身就会上升。

美元走强，对黄金是双重打击。第一重是计价。国际金价用美元标价。假设金价不变，美元升值10%，对手里拿着人民币、卢比、欧元的人来说，同样一克黄金就贵了将近10%。买得起的人少了，需求就弱了。

中国和印度是全球最大的两个黄金消费国。三季度，全球金饰需求跌到313吨，同比下降17%，是有数据以来三季度的最低水平。第二重是比较。美元本身就是一种避险资产。它在涨，避险的人就少了一个去买黄金的理由。

再说美债。买美债，可以理解为借钱给美国政府，到期收回本金和利息。利率上升以后，新买的美债利息更高。今年美债收益率一度升到二十年来的高位，10年期接近5%。一位养老基金经理面前摆着两个选择：一边是每年稳拿将近5%利息、违约风险很低的美债；

一边是不生息、价格还在往下走的黄金。大多数人会选前者。二季度，全球黄金ETF出现净流出，钱从黄金搬进了债券和货币基金。最后说原油。这场冲突的核心在霍尔木兹海峡，直接冲击的是石油供应。

对一家航空公司、一家化工厂来说，真正担心的是油价继续上涨。最直接的对冲办法是买原油期货或者能源股：油价涨了，这部分持仓赚的钱可以抵掉成本的上升。黄金也能对冲风险，但它和油价之间隔了好几层。

风险从哪里来，资金就往离风险最近的资产去。一部分原本会流向黄金的避险需求，就这样被能源资产分走了。所以今年的情况是：避险的钱一直都在，只是黄金在几个车位里排不到前面。美元有利息，美债有利息，原油离风险更近，这三样黄金都不占。

黄金越来越像一只股票2023年到2025年，金价年涨幅分别是17.7%、28.3%和58.5%，三年里涨了一倍多。牛市后期，入场资金的构成变了。量化基金、趋势交易者、杠杆资金大量涌入，黄金的持仓变得拥挤。

这类资金买黄金，看中的是动量，持有逻辑和股票相近。结果是，黄金和股票的走势越来越同步。Capital Economics的大宗商品经济学家Hamad Hussain在11月初提醒，黄金与股市的正相关性在增强，科技股走弱也会拖累金价。

这种同步在市场紧张时尤其明显。股市大跌时，投资者需要补保证金、回笼现金，最先卖出的往往是流动性好、账面盈利厚的资产。黄金正好符合这两个条件。11月6日，华尔街出现集中抛售，金价随之一度下探到4035美元附近。

类似的情况在2008年金融危机初期、2020年3月疫情冲击时都出现过：危机最紧张的那几周，黄金也会被一起卖掉。今年4月下旬，伦敦金录得1983年以来最大的单周跌幅。技术面破位之后，止损盘集中出逃，下跌被进一步放大。

在这类时刻，黄金作为交易品种的一面，盖过了它作为避险资产的一面。黄金对冲的是什么总之，黄金对冲的核心风险，是货币信用被稀释：财政赤字失控、央行被迫宽松、法币购买力持续下降。2024年到2025年的大牛市，主要驱动正是这些因素。

美国不断扩大的财政赤字和债务路径，让全球资金和各国央行开始重新评估美元资产的安全性。黄金很难对冲的，是另一类风险：通胀冲击下的加息周期。在这种环境里，现金和短债有了像样的收益，美元走强，黄金的机会成本快速上升。

今年的中东冲突恰好落在这一类。它带来的主要是能源通胀，随后是加息。本周的行情把这两类风险放进了同一张图里。中期选举结果出来后，市场担心美国财政前景，美元走弱，金价大涨。两天后，一份强劲的就业数据强化了加息预期，金价随即回落。

前一种风险推高金价，后一种压低金价。这也解释了“乱世买黄金”为什么在今年失灵。乱世有很多种。黄金适合应对的是信用和货币层面的乱，对通胀和利率层面的乱，它的防守能力有限。世界银行最新预计，2027年金价可能在4250美元附近，仍处历史高位，但很难再现2026年那样的大起大落。

中信证券认为，明年金价大概率在波动中上行。决定方向的，依然是美联储的利率路径，以及市场对美国财政的信心。黄金很难对冲一场战争的直接冲击。它更擅长对冲的，是战争结束以后，各国为它印出来的那些钱。