五家吸附材料公司的分化：均值跌 3.5 个点，第一名涨 8.3 个点

文 ｜ 半呆君国家统计局

10 月 27 日发布的前三季数据里，化学原料和化学制品制造业的利润总额同比涨 49.2%，在公布的主要行业中，增幅仅次于计算机通信、有色金属冶炼和煤炭开采。几乎同一时间，五家 A 股吸附分离材料公司的三季报披露完毕。

把它们的数加总：营收 43.18 亿，同比涨 6.52%；归母净利润 9.44 亿，同比跌 7.94%。收入端跟得上大盘，6.52% 与规模以上工业营业收入 6.6% 的增速几乎同频。

利润端和大盘背道而驰，与化工大类的 49.2% 差出 57 个百分点。这个缺口有两种读法。一种是把责任推给细分行业——吸附分离材料属于专用化学品，本来就不该跟着油价上行的石化链条一起涨。

这个说法在口径上站得住：那个大类覆盖从炼油、基础化学原料到涂料、日用化学品的整条链，今年的利润改善主要来自石化环节，与吸附材料所处的专用化学品不是一条链。拿它当行业基准并不严谨。另一种读法是往下翻一层。

如果真是行业不景气，五家公司的报表应该同向变差。它们没有。先划清这五家能比到哪里争光股份做离子交换树脂，与蓝晓科技同属树脂路线，是五家里唯一真正意义上的同业。建龙微纳和中触媒做分子筛，久吾高科做陶瓷膜，三条技术路线不同，下游也不同——分子筛去制氧制氢和天然气脱水，陶瓷膜去工业废水和盐湖提锂，树脂去金属提取、制药和超纯水。

把这五家放进同一个坐标系，依据只有一条：它们都在用材料把混合物分开，都靠替代进口拿份额。所以这个样本可以比边际方向，不能比绝对水平。漂莱特、朗盛这些外资厂商在国内高端型号上仍占着位置，五家加起来也只是这个市场的一部分。

这个边界先说清楚，后面所有的比较都在边界内进行。毛利率：均值掉了 3.5 个点，第一名升了 8.3 个点五家吸附分离材料公司的销售毛利率（%）表数据来源：Wind，各公司 2021—2025 年年报及 2026 年三季报2021 年毛利率最高的是建龙微纳，46.54%，蓝晓科技排第三。

到 2026 年三季报，蓝晓 52.82% 排第一，建龙 31.52% 掉到第四。两个名次对调了。更要紧的是幅度。五年里样本均值从 41.20% 降到 37.71%，掉了 3.49 个百分点；

最高的那一家从 44.57% 升到 52.82%，升了 8.25 个百分点。均值向下、龙头向上，同时发生。两者之间的距离就是极差：13.84 个百分点扩到 22.70 个百分点，扩大了 64%。

标准差从 5.39 升到 8.07。五家吸附分离材料公司的销售毛利率轨迹（%）有一个反方观点：这会不会只是周期？这个行业确实有周期成分。中触媒的毛利率 2023 年跌到 32.83%，2024 年回到 39.04%，2025 年冲到 44.05%，三年一个来回，幅度超过 11 个百分点。

建龙微纳 2021 年 46.54%、2024 年 28.35%，也是典型的下行周期。但周期解释不了方向的分叉。周期是同向的：原料涨价，大家一起挤；下游扩产，大家一起松。而以 2025 年全年为基数、看 2026 年前三季，五家面对的是同一轮人民币升值、同一套宏观数据，结果却是蓝晓升 1.36 个百分点，久吾降 4.67 个点，中触媒降 7.60 个点，争光降 1.12 个点，建龙降 0.40 个点。

两段期间不等长，只能看方向，但方向已经足够清楚。四家向下、一家向上。同一个时点上的反向运动，不是周期能解释的。份额：营收涨 17 个点，利润涨 32.5 个点把五家的营收和归母分别加总，看蓝晓在其中占多少。

这里要说明一句口径：2021 年用全年数、2026 年用前三季数，两期的绝对额不可直接比，但比的是同一期样本内部的份额，份额本身可比。2021 年，五家合计营收 36.25 亿，蓝晓 11.95 亿，占 32.97%；

合计归母 8.64 亿，蓝晓 3.11 亿，占 35.99%。五家分这块蛋糕，蓝晓占三分之一出头。2026 年前三季，五家合计营收 43.18 亿，蓝晓 21.76 亿，占 50.40%；

合计归母 9.44 亿，蓝晓 6.47 亿，占 68.51%。营收份额涨 17.43 个百分点，利润份额涨 32.52 个百分点。中间差出的 15 个点不是规模效应，是利润率效应——同样一块钱收入，五年后能落下的利润多了一截。

2026 年前三季，蓝晓的净利率 29.71%，五家样本的中位数是 14.68%。蓝晓科技在五家样本营收与归母中的份额（%）这个利润份额的爬升不是靠并购堆出来的。蓝晓 2021 年到 2025 年营收从 11.95 亿长到 27.86 亿，四年复合 23.57%；

同期五家合计从 36.25 亿到 57.57 亿，复合 12.27%。接近样本两倍的复合增速，叠加毛利率的持续抬升，才有了份额从三分之一到七成的结果。分水岭不在技术标签，在投入规模到这里会有一个顺理成章的推论：既然蓝晓毛利率最高、份额最集中，那它一定有某种别人没有的技术。

这个推论大概率是对的，但它没法验证——五家的技术路线本就不同，说谁的技术更强没有意义。能验证的是投入。2026 年前三季研发投入的三个口径三个口径给出的答案不一样，这本身就值得说清楚。

按绝对额，蓝晓 1.2471 亿，占五家研发投入合计的 49.28%，是第二名中触媒的 3.21 倍、建龙微纳的 4.48 倍。它是这个样本里唯一一家把研发投入做到亿级的公司。按强度，蓝晓 5.73% 只排第三，低于久吾的 8.61% 和中触媒的 6.34%。

原因在分母：蓝晓营收 21.76 亿，是久吾 4.37 亿的 4.98 倍。同样一笔投入摊到五倍大的收入上，费率自然只剩五分之一。若按久吾的强度投，蓝晓的研发该是 1.87 亿，实际投了 1.25 亿。

按产出，蓝晓每元研发费用产出 5.18 元归母净利润，第一；久吾 1.70 元，垫底。久吾研发加销售花掉 0.707 亿，比它自己赚的 0.6419 亿还多——费用规模超过了利润规模。

规模第一、产出第一，两个维度都排在最前的只有蓝晓一家。其余四家至少缺一项：久吾强度最高但产出最低，中触媒产出第二但规模不到蓝晓的三分之一，建龙规模第四、毛利率五年掉得最多。我不打算把这做成一个统计结论。

样本只有五家，任何相关系数都不足以支撑推断；研发投入又有两到三年的滞后，用单季截面比效率，对正处投入期的公司不公平。这里能说的只有一句描述性的话：在同样的五年里，投得最多、产得最多的那一家，毛利率涨得最多。

投入去了哪里，公司自己在 8 月 21 日的投资者交流里给过线索：上半年化工与催化板块收入 1.01 亿、同比增长 48%，双酚 A 树脂在头部客户实现整线替代；核级树脂联合中国核动力研究设计院和海南核电通过产品鉴定。

这些不是靠一条下游线撑起来的。汇率是共同冲击，毛利率决定谁扛得住人民币兑美元中间价，2025 年前三季月均 7.1655，2026 年前三季月均 6.8578，升值 4.29%。到 10 月，月均值已到 6.7223。

这次冲击不是蓝晓一家的。争光股份 10 月 21 日的可转债发行保荐书里写得很直接：2026 年上半年营收、归母净利润、扣非净利润分别下降 12.71%、27.86% 和 26.51%，“主要系受人民币升值导致汇兑损失大幅增加、荆门项目试生产筹备及研发投入增加、上年同期大额订单形成较高基数、中东地缘政治冲突引发原材料价格上涨等多重因素影响”。

到前三季，争光营收 −9.27%、归母 −27.68%。蓝晓同期营收 +12.57%、归母 −0.79%。财务费用从去年同期的净收益 0.17 亿变成净支出 1.09 亿，拆开看利息费用只多了 239 万、利息收入少了 847 万，剩下 1.15 亿是汇兑及手续费。

同样是 4.29% 的升值，一家掉了收入，一家只掉了利润。但“出口导向”这四个字，藏着一层容易被抹平的区别：敞口一样大，厚薄可以完全不同。用 2025 年年报的分地区数据把五家摆在一起，蓝晓和争光的境外收入占比几乎相同，22.69% 对 22.46%，可两家的境外毛利率差了 31.83 个百分点。

2025 年年报的分地区收入与毛利率争光的海外业务毛利率 22.80%，比它自己的国内业务还低 10.88 个百分点；蓝晓反过来，海外比国内高 4.10 个点。同样面对 4.29% 的升值，一家是拿两成多的毛利去扛，一家是拿五成多的毛利去扛。

同样的升值幅度，落到两家报表上的重量完全不同。定价权的差别在报表上是两级的：先看收入，争光掉了近一成，说明它的产品在客户那里换得掉；再看毛利，蓝晓的海外业务还能维持 54.63% 的毛利率，说明它的东西换不掉。

境外收入占比与境外业务毛利率注：空心为 2025 年报、实心为 2026 年中报。争光股份中报不披露分地区，久吾高科境外收入仅 0.04 亿元未入图。更值得注意的是蓝晓的敞口还在扩大。

境外占比 2025 年中报 25.21%、2025 年报 22.69%、2026 年中报 28.81%，同比抬了 3.6 个百分点，境外收入从 3.15 亿变成 3.97 亿。同期境外毛利率从 47.15% 升到 57.70%。

敞口和毛利率同向上行，这在报表上有个直接后果：收入结构越往海外倾斜，汇率对利润的扰动越大。同一张图上，中触媒走的是反方向。境外占比从 59.11% 降到 53.06%，境外毛利率从 62.02% 掉到 41.03%，一年少了 20.99 个百分点。

它前三季毛利率比去年同期低了 9.31 个百分点，海外这一块的塌陷就是主因。这里需要一处反直觉的算法。蓝晓 2026 年上半年综合毛利率比去年同期高 2.02 个百分点，把这两个变量拆开：海外业务自身毛利率从 47.15% 升到 57.70%，贡献 1.80 个百分点；

海外占比从 25.21% 升到 28.81%，贡献 −0.20 个百分点，是负的。原因很简单，去年同期的海外毛利率还低于国内，那时提高海外占比反而拉低综合毛利率；两家的位置是这一年里换过来的。

按地区拆完，再换一个切法按产品拆一次。2026 年上半年，吸附分离材料收入 11.46 亿、占 83.19%、毛利率 56.09%，比去年同期的 54.27% 高 1.82 个百分点；

系统装置 2.00 亿、占 14.52%、毛利率 36.10%，比去年高 3.66 个百分点。两块主业的毛利率都在抬，占比几乎没动——产品结构对综合毛利率的贡献是 −0.06 个百分点。

两套切法给出同一个答案：毛利率上行不是把高毛利业务的占比调上去，是每一类业务自己变贵了。这个结论不依赖你用哪种口径去拆。这也是三季报看不到的那一层。三季报不披露分地区，也不披露分产品，2026 年 9 月末的结构要等年报。

本文所有结构数据的时间戳都停在中报，四季度有没有继续往海外倾斜，现在无法回答。所以毛利率上行和汇兑损失不是两件事，是同一件事的两面：海外业务同时变得更赚钱、占比更大，那么汇率波动带来的账面损益也必然更重。

1.15 亿的汇兑损失，是三年前还没有的敞口成本。反过来说，也不能把所有问题都推给汇率。久吾高科的境外收入占比只有 0.68%，2026 年中报 0.08%，几乎是一家纯内销公司，它的毛利率同期照样掉了 4.67 个百分点。

汇率是这个行业共同的背景噪音，但它解释不了每一家。把汇兑损失从蓝晓的利润里剔掉，前三季归母增速大约是 14.9%。这个数按税后口径自算，与公司在半年报交流中给出的 17.99% 税前口径不同，两者不能混着比。

剔掉汇率之后剩下的速度，才是经营层的真实速度。锂价：下游资本开支的时钟盐湖提锂是蓝晓金属资源板块最受关注的一条线，而这条线的节奏不由蓝晓决定，由锂价决定。电池级碳酸锂的月均价，2025 年 12 月是 10.25 万元一吨。

2026 年 1 月跳到 15.27 万，5 月见顶 18.61 万，比 2025 年 12 月涨 81.5%。然后掉头，7 月 15.23 万、9 月 13.63 万、10 月 10.37 万，五个月跌 44.3%，回到起点。

一年一个来回。电池级碳酸锂月均价（万元/吨）锂价在 18 万的时候，盐湖项目的扩产计划敢往前排；跌回 10 万，同样的项目就要重新算账。蓝晓卖的是吸附材料加系统装置，订单落在下游的资本开支上，资本开支落在锂价上。

这条传导链有三四个月的时滞，正好落在三季报的窗口里。报表上能对上的是合同负债。2025 年三季报末 8.88 亿是这几期的最高水位，2025 年末回落到 7.89 亿，2026 年三季报末 8.30 亿，比年初增 5.24%，但同比去年同期降 6.51%。

同期底盘更厚了：净现金 23.86 亿，比去年同期增三成；留存收益占净资产 71.35%，去年同期 64.67%。按最新市值和市净率反推，净资产约 45 亿，也就是说账上的净现金比净资产的一半还多，有息负债几乎可以忽略。

这样的公司短期没有任何压力。但客户预付的货款在减少。底盘和蓄水池不是一回事——底盘决定它能扛多久，蓄水池决定它明年有多少活干。看空的两个理由这个位置上，最有力的质疑有两条。一条是毛利率的可持续性。

蓝晓 52% 的毛利率靠的是生命科学和金属资源这些高毛利板块的占比提升，一旦其中一条掉速，综合毛利率撑不住。证据是 2025 年生命科学吸附材料收入 6.4 亿、只增了 12%——那一年 GLP-1 在全球爆发式增长，同行都在翻倍。

公司的解释是营收受下游多种类型药物销量影响。这个解释说得通，但它同时意味着这条线并不由蓝晓掌握节奏。海外那条线同样说不清。境外毛利率一年从 47.15% 提到 57.70%，提了 10.55 个百分点，而中报只给两个数：收入和毛利率，不给成本构成，也不给产品结构。

这个提升来自产品升级、来自提价、还是来自海外项目结算的时点，从公开信息里拆不出来。如果其中有一次性成分，回落时会同时打掉毛利率和海外溢价这两块，杀伤比单纯的汇兑损失更大。另一条是订单。

合同负债同比转负，是三个资产科目里唯一给出负面信号的一项，而这类先收钱后交付的生意，合同负债通常比收入早几个季度变化。如果 2027 年一季度收入还在增长、合同负债还在降，那就不是季节性。

这两条我都没有反驳的把握，能做的只是把观察点定死，等报表回答。定价：市场已经在按资本回报付钱蓝晓科技最新一个交易日股价 64.73 元，市值 329.57 亿，市盈率 36.95 倍，市净率 7.30 倍。

7.30 倍的市净率，是五家样本中位数 2.00 倍的 3.65 倍。单看这一项，蓝晓是这五家里最贵的。但把净资产收益率放进去，结论反过来。蓝晓 2026 年前三季加权平均净资产收益率 13.75%，样本中位数 3.78%。

用市净率除以净资产收益率做一个粗筛：建龙微纳 0.394、中触媒 0.407、久吾高科 0.426、蓝晓科技 0.531、争光股份 1.048。最贵的不是蓝晓，是争光。市场给蓝晓的溢价，基本上被它的资本回报解释了——它买的是 13.75% 的净资产收益率，不是一个故事。

这个比值不是标准估值法，只适合同一行业内粗筛，绝对值不可信。但它指出的方向很重要：蓝晓的风险和它的溢价是对称的。净资产收益率一旦往下走，市净率会按相近的比例往下修，没有第二条腿支撑。

真正需要担心的是预期。三季报披露前，市场对蓝晓 2026 年全年的归母一致预期是 10.65 亿。前三季做了 6.47 亿，完成度 60.71%。要够到 10.65 亿，四季度得做 4.18 亿，而 2025 年四季度是 2.45 亿，同比要涨 70.51%。

按三档情景测算，全年归母落在 9.02 亿到 10.10 亿之间，三档都够不到 10.65 亿。这份一致预期还是三季报前的数，未来两周大概率被集中下调。按中性情景 9.44 亿算，当前市值对应的市盈率是 34.91 倍，不是 36.95 倍。

市场现在挂着的 31 倍估值，是按 10.65 亿算的；按真实盈利算，它已经在 35 倍附近。三个可以验证的变量第一个是毛利率极差。它继续扩大，说明分化还在延续，“吸附分离材料”这个标签继续失效；

它开始收敛，说明这一轮结构分化接近尾声，行业回到同涨同跌的周期轨道。这一个数字比任何一家公司的单季毛利率都更能说明行业状态。第二个是锂价能不能守住 10 万。10 月的月均价 10.37 万，就压在关口上。

守住，盐湖项目的扩产计划还能往前排；跌破，2027 年的系统装置订单就得重排。第三个是人民币，以及它背后的境外毛利率。月均中间价从 2025 年 9 月的 7.1068 走到 2026 年 10 月的 6.7223，一年升值 5.4%。

机构对年底的共识在 6.65 到 6.75 之间，也就是说升值还没走完。如果四季度汇率转向，蓝晓的汇兑损失会变成汇兑收益，利润表会立刻好看一截——但那是汇率给的，不是经营挣的。比汇率更要紧的是 57.70% 的境外毛利率能不能站住，它决定的是收入端的质量，不是账面损益。

还有一个不在这三条里、但我会一直看的：合同负债能不能转正。五年前，看行业景气大致能猜到这五家里任何一家的财报。现在不行了。同一个季度、同一套宏观数据，一家毛利率上行、一家下行七个多点，一家营收涨 12.57%、一家跌 9.27%。

“吸附分离材料”这个词还在用，但它已经不再指向同一门生意。真正决定财报的，是这家公司站在哪几条下游线上，以及在每条线上卖的是什么规格。说明：本文财务数据取自各公司 2021—2025 年年报、2026 年三季报及 Wind；

分地区与分产品收入、毛利率取自各公司定期报告，经东方财富 F10 主营构成接口提取，截至 2026 年半年报——A 股三季报不披露分部，争光股份且仅年报披露分地区；人民币汇率为中国人民银行中间价，碳酸锂价格为隆众资讯电池级主流价，均经 Wind EDB 提取；

大类行业数据取自国家统计局 2026 年 1—9 月规模以上工业企业统计。份额、极差、标准差、每元研发产出、两因素分解、剔除汇兑后的增速为自算指标，计算口径见文内说明。本文不构成投资建议。更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App