AI泡沫破裂了吗？高盛：当下更像1998年，而非2000年

本文来自微信公众号： 华尔街见闻 ，作者：赵颖科技股遭遇剧烈抛售，但究竟是杠杆出清还是商业模式被证伪，这决定了截然相反的操作方向。高盛FICC与股票交易台在11月6日报告中表示，纳斯达克指数单日下跌5.5%，费城半导体指数重挫12%，标普500指数下跌4.4%。

高盛现金股票业务数据显示，当日美国现金股票业务净卖出30亿美元，其中信息技术与通信服务板块占22亿美元，科技板块累计净卖出规模已扩大至270亿美元，超过7月那轮210亿美元的技术性抛售。

与此同时，VVIX单日变动幅度为2018年2月5日"波动率末日"以来最大。高盛FICC与股票业务负责人Rich Privorotsky在上述日更中明确表态，倾向于将本轮下跌定性为类似1998年的流动性危机，而非2000年科技泡沫破裂的前兆。

他的核心判断是：AI增长引擎本身可能依然完好，市场剧烈重定价的是建设融资与时间节奏，而非底层需求。这一判断对投资者的操作含义至关重要——若类比成立，历史上此类插曲最终都演变为买入机会。

杠杆自我强化，而非估值重估本轮抛售的机制特征指向强制去杠杆，而非基本面驱动的估值重估。Privorotsky指出，杠杆ETF在收盘前的强制平仓放大了半导体与纳斯达克的跌幅，叠加做市商负gamma敞口形成自我强化的清算循环。

从资金流向看，高盛主经纪业务数据显示，半导体板块的核心压力在于长线机构（LO）基础需求的缺席，多策略基金、量化基金、长线机构与散户呈现同向卖出，"所有人站在同一边"本身即是问题所在。

相关性上升、动量因子跑输、残余杠杆因子持续抛售，而低贝塔、防御与质量资产获得追捧——这一组合读数与典型的强制降风险特征高度吻合。从选举后两日的市场演变来看，第一日AI股跑输而周期股因政治中心化预期反弹，第二日则是剧烈的补跌：若数据中心建设大幅放缓，名义增长预期将面临下修，周期股的反弹本身便存在重新定价的压力。

1998还是2000：两种模板，两种结局Privorotsky将本轮下跌与两个历史节点并排比较，最终倾向于1998年模板。支持1998年类比的理由在于：当年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）危机是外部冲击，但美国经济增长本身保持完好；

一旦流动性恢复、美联储转向宽松，市场迅速收复失地。对应到当下，AI增长逻辑可能同样完好，市场重定价的是建设融资与推进节奏。此外，当前科技领导者拥有真实收入、现金流与资产负债表，这与2000年泡沫时期的公司有本质区别；

推迟数据中心建设并不消灭算力需求，受限产能反而可能改善存量资产的经济性。与2000年最相似的不适感在于支出规模的庞大以及回报的不确定性。核心问题是：市场正在清算一个健全的增长故事，还是正在发现其经济逻辑本身存在缺陷？

Privorotsky倾向于前者，但强调需求、利用率与回报数据必须保持稳固。AI建设四类担忧，市场抓错了重点高盛梳理了支撑本轮抛售的四类市场担忧：一是资本不足以支撑建设规模；二是收入不足以证明投资合理；

三是电力与许可容量不足以支持算力扩张；四是总体支出轨迹不可持续。Privorotsky认为，市场目前最关注的是第三条——电力与许可问题，但这恰恰是四类担忧中最不重要的一条。供给受限并不等于需求消失。

真正需要回答的问题是：收入端能否最终证明所投入资本的合理性。在政治变量方面，得州候任州长Gina Hinojosa的表态比市场解读的更为温和。她明确表示："我们可以实现经济发展，同时保护得克萨斯州民众，这两者并不互斥"，并重申"我并非憎恨数据中心"。

Privorotsky认为，这更像是监管层面的重置，而非意识形态上的拒绝，实际支出或将好于当前市场折价所隐含的预期。技术位与买点前提从技术面看，纳斯达克已跌破200日均线，标普500则刚好守在该均线上方，这一支撑位能否守住至关重要。

负gamma环境意味着市场在任一方向均存在剧烈波动的空间。Privorotsky在质量偏好上明确点名台积电与阿斯麦，认为在当前不确定性下应向高质量科技资产倾斜。他同时列出改变市场叙事所需的三项条件：AI投资形成政治正反馈、融资市场企稳，以及底层支出与需求保持完好的实证证据。

反证条件同样清晰：若AI资本开支遭到实质性推迟且收入端证伪投资逻辑，1998年类比失效，需转向2000年模板；若融资市场率先出现再融资失败，下跌性质将发生根本改变。从更长周期看，Privorotsky援引历史数据指出，1950年以来19次中期选举后12个月，标普500全部录得上涨——但他强调，这是12个月维度的观察，而非一个月的预测，短期择时依然困难。

能源方面，油价单日反弹约4%，市场此前对伊朗局势快速缓和的定价过于乐观，谈判尚未解决，能源冲击对利率、增长预期与风险偏好的复杂化影响仍是稳定化进程的重要变量。