对话田轩：稳住股市，究竟要稳住什么？

本文来自微信公众号： 和讯 ，作者：李悦11月6日召开的国务院常务会议提出，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展。这一最新部署，也让资本市场改革的下一程有了更清晰的落点：稳，不只是应对短期波动，更要形成支撑市场长期健康发展的制度能力。

新“国九条”以来，中国资本市场的制度拼图正在加速补齐。近70项配套政策文件密集出台，分红回购规模持续攀升，中长期资金入市通道不断拓宽，科创板、创业板、并购重组等改革纵深推进。但制度供给的密集落地，并不意味着市场功能会自动实现。

上市门槛更加包容，为什么一些科技企业仍感觉股权融资不畅？新股“首日冲高、次日回落”，市场化定价还缺哪块拼图？中长期资金规模持续壮大，为什么“长钱不长”“名股实债”“形长实短”“被迫长不能退”仍然存在？

并购重组何时才能摆脱IPO“替补”的角色，成为产业升级和创投退出的常态化通道？“稳字当头”之下，政策该稳的是指数点位，还是市场机制与制度预期？而备受讨论的“中国资产重估”，又如何才能越过短期行情，真正推动估值中枢持续提升？

这些问题，指向资本市场改革更深的一层：从“有没有制度”，转向“制度有没有产生预期效果”；从单项政策突破，转向发行、交易、投资、退出和监管机制的系统集成。围绕这些问题，近日，和讯网与北京大学光华管理学院院长、北京大学博雅特聘教授田轩展开深度对话。

规则供给接近饱和之后，资本市场如何把制度优势转化为投资回报、创新支持与长期信心？这场访谈，试图给出答案。在田轩看来，2024年是规则重构期，2025年是功能性扩容期，2026年则进入系统性集成期。

市场出现回调，恰恰成为检验制度刚性的时刻。未来三至五年，如果只能选择一项改革，他会把这一票投给投资端——推动长周期考核与中长期资金入市机制系统性落地，让资金不仅“进得来”，更能“留得住、敢长投”。

01从“稳点位”到“稳机制”：中国资产重估靠什么支撑和讯网：当前监管反复强调“稳字当头”，但资本市场天然有涨有跌。“稳字当头”的边界应该在哪里？真正需要稳定的是指数、流动性，还是制度预期？

政策在什么情况下是在防范市场失灵，什么情况下又可能影响价格发现？田轩：“稳字当头”针对的从来不是涨跌本身，而是涨跌背后的失序问题。资本市场天然有涨有跌，价格波动才是价格发现的前提。

此处的“稳”指的绝非指数不波动，而是不会出现流动性枯竭、定价机制失灵和预期的无序崩塌。因此，“稳字当头”的边界是防止市场失序，而非干预价格方向，重点也应当落在“稳机制”上，而不是“稳点位”。

指数涨跌是市场定价的结果，只要信息披露充分、交易秩序正常、杠杆水平可控，波动本身并不构成需要干预的对象。真正需要稳定的是制度预期，保障的是市场基础功能正常运转，而非具体点位或短期的涨跌。

判断政策是否越界，关键看其是否替代市场完成定价：若因流动性枯竭、恐慌性抛售导致价格信号失真，政策出手修复失灵环节属于必要干预；若在价格信号尚能正常发挥作用时强行托底或引导特定板块估值，则可能扭曲风险定价、削弱价格发现功能。

因此，政策的重心应放在完善基础制度、提升市场透明度和可预期性上，让各类参与者对规则形成稳定预期，减少对短期波动的过度反应，从而做出更理性的长期决策。至于何时出手、何时收手，则需建立清晰的触发条件与退出安排，避免影响市场自身的调节能力。

和讯网：市场在谈"中国资产重估"。如果这种重估要摆脱短期行情、体现为估值中枢的持续提升，需要哪些条件？最根本的驱动力是企业盈利和资本回报率改善、股东回报提升、科技创新，还是制度可预期性增强带来的风险溢价下降？

田轩：估值中枢的上移，本质上是分母端风险溢价与分子端盈利、回报共同作用的结果，单靠任何一项都难以支撑持续重估。这几者也并非并列选项，而是有先后、有主次之分。首先，最根本的驱动力是企业盈利与资本回报率（ROE）改善。

估值中枢是长期贴现的结果，若ROE与资本回报率不能止跌回升，任何政策或情绪推动的修复都只能停留在估值区间进行波动，而无法形成中枢上移。其中，盈利改善是前提，如果盈利改善缺乏持续性，其他条件便失去了依托。

wind数据显示，2026年三季报，全A营收56.74万亿元、同比增5.41%，归母净利润5.10万亿元、同比增7.77%，盈利修复已从个别行业扩散至多数板块，但同期全A的ROE（TTM）7.90%，仍处于历史中枢下方，尚未形成趋势性反转。

其次，股东回报提升是盈利向估值传导的关键环节。企业盈利改善若不能通过分红、回购等方式转化为股东实际收益，便难以形成稳定的现金流预期，估值中枢也就缺乏坚实的支撑。2026年前10个月沪深两市700单回购计划，其中回购注销金额1150亿元、占比近50%，叠加年内分红回购合计2.1万亿元、为同期IPO与再融资的2.7倍，说明回报机制正在从“重融资”向“重回报”倾斜。

再次，制度可预期性增强带来的风险溢价下降，是估值中枢上移的“放大器”。盈利与回报决定估值能走多高，而风险溢价决定市场愿意给多高的估值倍数。当前万得全A风险溢价约3.43%，处于近十年82%分位，万得全A PE-TTM，19.77倍，处于近10年62.5%分位，折价确实存在、风险补偿仍偏高，制度稳定可以修复一部分，但若盈利不改善，风险溢价的压缩空间有限且不可持续。

至于科技创新，它更多是改善盈利与回报的“引擎”，充当“斜率”改善的角色，而非独立的估值驱动项。它提供的是长期成长预期，技术突破若能转化为企业订单、收入和利润率的提升，才会真正作用于ROE；

否则概念层面的创新难以支撑估值中枢的系统性抬升。因此，这几项条件的逻辑顺序应当是：盈利改善是根本，股东回报跟进，制度预期稳定随后放大，科技创新提供长期动能。四者之间层层递进、互相支撑。

02从“能不能上”到“价格对不对”：融资端改革瞄准定价与识别和讯网：科创板、创业板、北交所和新三板不断完善，为什么部分企业仍然感到股权融资渠道不够顺畅？问题主要出在板块定位与衔接、发行上市制度，还是与不同风险偏好的资金供给不匹配？

田轩：从实践看，上述问题并非单一环节所致，而是多重因素叠加的结果。但若进一步拆解，发行上市制度已不是最主要的矛盾，最突出的堵点其实集中在“板块定位与衔接”“资金供给结构”两个层面。

板块衔接方面，北交所上市公司已从2024年末的262家增至2026年10月的351家，但转板至今仅有3例成功——观典防务转科创板、泰祥股份与翰博高新转创业板，且全部集中在2022年，此后四年再无新增。

转板机制虽已建立，但实操中仍面临审核标准衔接不畅、信息披露要求差异、以及转板后估值重估等现实障碍，企业主动转板意愿与成功率均偏低。最根本的问题还是资金的风险偏好。2025年机构LP（有限合伙人）出资1.82万亿元、同比增长43%，结束三年下滑，但其中国有属性资金占比历史性突破90%。

国资出资所附带的返投要求、保值增值考核与免责边界，同早期科技企业的高失败率天然不兼容。且由于缺乏长期资本与耐心资本的制度性供给，即使发行端包容性打开了，创投资金也退不出去：2024年VC/PE机构A股减持退出金额457.60亿元，为近五年最低；

有被投企业IPO的机构数同比下滑31.1%。新三板挂牌公司从峰值超万家降至2026年8月的5835家。因此企业感受到的“股权融资渠道不够顺畅”，多数不是“能不能申报”，而是“申报前有没有人投、投了之后能不能退、上市后能不能顺利转板或减持”这一整条链条上的梗阻。

和讯网：注册制走到下一阶段，上市门槛和科技企业的市场化定价，这两件事在您心里的权重怎么分？剩下的主要矛盾是“能不能上”，还是“上了之后价格对不对”？田轩：从改革取向看，二者是递进关系。

上市门槛和科技企业的市场化定价在我心中的权重我给“三”、“七”分。注册制改革走到今天，“能不能上”的行政性门槛已大幅让位于市场化筛选，2025年12月上交所第9号指引已将商业火箭企业的市值门槛降至30亿元；

创业板第四套标准给出两条路径；“轻资产、高研发投入”认定扩至主板。这些调整表明，发行端的包容性已不是主要瓶颈。但“上了之后价格对不对”的问题正日益凸显。2025年116只新股首日零破发，为2019年以来首次，截至2026年8月仍在延续；

同期2026年上半年科创板11只新股首日平均涨幅约437%、9家超过100%，但约七成新股上市次日即下跌。这种首日冲高、次日回落的“过山车”行情，反映出询价定价环节仍存在博弈失衡，风险整体后移到了二级市场。

后续阶段的主要矛盾，已从“能不能上”逐步转向“上了之后价格对不对”，以及“上了之后能不能持续获得合理估值与再融资支持”。下一阶段的关键是让发行价成为真实的市场出清价格：扩大专业机构定价权、放松询价约束、让长期资金进入一级定价。

价格对了，门槛的高低自然会被市场校准，包容性才能真正转化为企业可感知的融资便利。和讯网：证监会近期提出，要进一步完善科技企业识别筛选等机制。该如何防止“科技创新”成为包装概念？识别的责任到底落在谁身上：监管、交易所、中介机构还是机构投资者？

识别错了，谁承担后果？田轩：防止“科技创新”被包装成概念，核心在于让识别责任回归市场博弈链条，并辅以事后追责进行威慑。具体而言，识别责任应当分层落实，重心须落在中介机构和交易所，不能完全压在监管身上，也不宜让机构投资者承担最终判定责任。

中介机构作为第一道防线，负有尽职调查与实质审核义务，须对企业的技术真实性、研发投入质量、产业化前景作出专业判断；交易所作为第二道防线，负责程序性审查与信息披露的完整性，在审核问询中应重点穿透技术含金量，确保企业自述的“科技属性”有可验证的客观依据，而非仅作形式审查；

机构投资者则通过定价行为行使最终表决权——他们愿意为所谓“科技属性”支付多少溢价，本身就是最真实的投票。监管层的角色则应聚焦于规则制定与事后执法：明确“科技包装”的认定标准，对造假、夸大或误导性披露的中介机构与发行人实施严厉处罚，让违规成本远超违规收益。

识别错了，责任也应分层承担：发行人承担信息披露不实的首要责任，中介机构承担未勤勉尽责的连带责任，交易所因程序审查疏漏承担相应监管责任，而机构投资者则通过自身定价行为承担市场选择的后果。

这种分层追责的设计，既避免了单一主体“一肩挑”导致的责任虚化，也让每一环节的参与者都面临可预期的约束与激励。另外要说的一点是，“包装科技”的真正克星不是更严的准入，而是更有效的退出，即退市机制。

当一家企业上市后业绩持续不达标、技术故事无法兑现，市场用脚投票导致股价长期低迷，再融资通道自然关闭，其估值溢价随之消失。退市常态化将形成强大的反向约束：让企业在上市前不敢轻易“包装科技”，因为一旦故事被戳穿，不仅融资通道关闭，还将面临退市与声誉损失的双重惩罚。

03从IPO依赖到多元退出：耐心资本先要打通资本循环和讯网：为什么并购重组长期没有充分发挥产业整合和创投退出功能？主要障碍是什么？未来并购能否成为与IPO并行的常态化主要退出渠道，而不仅仅是IPO放缓时的替代选择？

如果能，需要达到什么量级才算“常态化”？田轩：并购重组之所以长期未能充分发挥产业整合与创投退出功能，主要障碍集中在三个层面：一是制度层面，审核周期长、定价机制僵化、支付工具受限，导致交易成本高企、撮合难度加大；

二是主体层面，上市公司并购多为市值管理式而非产业整合式，部分传统行业企业缺乏整合新兴产业的技术判断力与人才储备，而创投机构持有的标的往往处于早期或成长期，盈利规模与规范性尚不足以满足上市公司对业绩承诺和并表质量的要求，国资也受制于保值增值考核与容错机制缺失，并购决策趋于保守；

三是市场生态层面，并购退出长期被视为“次优选择”，在IPO顺畅时期，优质标的更倾向于独立上市，且估值、业绩承诺、同业竞争等敏感问题也增加了交易的不确定性，导致并购市场出现结构性失衡。

未来并购能成为与IPO并行的常态化主要退出渠道。目前看制度层面已经有了明显改观。“并购六条”提高了对估值、业绩承诺、同业竞争、关联交易的包容度，并对私募基金投资期限与股份锁定期“反向挂钩”；

2025年5月修订重组办法，建立了股份对价分期支付机制，并新设简易审核程序，成效显著。2025年交易所审核通过率大幅提升，审核周期显著缩短，一批具有产业逻辑的整合案例相继落地。至于常态化需要达到的量级，我认为可以从两个维度衡量：一是数量比例维度，成熟市场并购退出占比长期在50%左右，我认为并购退出笔数占比达30%—40%、金额占比达40%左右才算常态化。

二是结构功能维度，并购不应只是IPO受阻时的“泄洪道”，而应成为产业升级的“主引擎”。当IPO通道顺畅时，并购依然活跃，且交易中产业逻辑驱动占比超过市值管理驱动，成为创投机构退出的主动规划，并购重组才真正实现了常态化。

外在表现为，IPO放量年份并购占比不降反升，并购才能真正意义上与IPO并驾齐驱。和讯网：中国并不缺规模意义上的资金，为什么仍然缺少长期资本和耐心资本？症结究竟是资金期限不够长、考核激励不够长期，还是风险承担和退出机制不完善？

田轩：上述因素并非孤立存在，而是相互交织、互为因果。从权重与逻辑链条看，风险承担与退出机制>考核激励>期限结构，期限结构问题在账面上最直观，但并非根源所在。中国并不缺长钱——保险资金、养老金、社保基金及各类长期理财产品合计规模已相当可观，但受制于考核周期与风险偏好约束，实际配置权益类资产的比例仍偏低；

虽然国有资本考核已从保值增值单一指标向“功能性+效益性”双维度转变，但仍有地方国资基金沿用保值增值考核，且容错免责机制则仍停留在文件层面，落地细则不完善，导致管理人不敢“投早、投小、投长期、投硬科技”，即便资金期限拉长，也难以转化为真正的耐心资本。

真正卡住的是退出与风险承担。当前退出仍高度依赖IPO，但同时IPO节奏又不稳定，并购市场尚未完全成熟，S基金发展仍处于早期阶段，导致创投机构在投资决策时难以形成稳定的退出预期。风险承担机制的不完善进一步抑制了长期资本的进入。

当管理人无法清晰预判退出路径，且对失败投资缺乏有效的风险对冲或分担安排时，资金都自发缩短久期、回避早期风险。和讯网：您最近提出，耐心资本要从“规模壮大”升级为“结构优化”。是什么变化促使您作出这一判断？

这里所说的“结构”具体指什么，最需要优化的是什么？田轩：促使我作出这一判断的主要是来自资本规模与市场表现之间的落差。中央政治局会议在2023年7月首提“壮大耐心资本”以来，一系列政策密集出台，各类长期资金入市的制度通道逐步打开。

资本规模有了显著增长，证监会披露，截至2025年末各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元，保险资金到2026年二季度末运用余额40.82万亿元；一级市场2025年机构LP出资1.82万亿元、同比增43%。

但直接融资内部严重偏债，8月末政府债券余额103.69万亿元、企业债券余额36.71万亿元，非金融企业境内股票余额仅12.67万亿元。科创板、创业板等硬科技板块融资活跃度明显提升，但上证指数、上证50、北证50表现分化明显。

这种落差，说明“债强股弱”“短钱长投”的结构性矛盾没有解决。这里说的“结构”，指四类错配。一是长钱不长：资金来源看似期限长，但受年度考核、排名压力影响，实际投资行为短期化。如银行理财、企业年金权益配置比例仍较低，个人养老金实际缴存用户占比不足三成；

二是名股实债：形式是股权，实质通过明股实债、优先清算、固定收益安排，风险属性仍是债权。或是名义设长存续期，实际上没有真正匹配硬科技长周期特征的投资节奏。如险资长期股票投资试点三批累计获批2220亿元、参与机构从2家扩至8家，但持仓个股主要是沪深300或中证红利指数成分股，对硬科技企业的配置比例明显偏低。

三是形长实短：外部考核虽然拉长，但内部对投资经理、事业部、子公司的考核并未同步，激励机制尚未与长期投资目标完全对齐。四是被迫长不能退：当前私募股权基金仍主要通过IPO退出，S基金、实物分配、并购退出等多元化渠道尚不成熟，导致部分长期资金面临退出困境被迫延长持有周期，不能形成顺畅的“投资—退出—再投资”循环。

最需要优化的是第四项，退出不畅是当前耐心资本形成的最直接堵点，也是其他三类错配的集中反映。前三项更多是资金端和考核端的内部约束，可以通过制度调整逐步缓解，而退出堵点涉及到整个资本循环能否闭环。

一旦退出周期被动拉长，资金回流受阻，反向抑制新基金的募集和长期资金的再投入意愿，会形成“退出难—募资难—投资收缩”的负向循环。具体来看，可从三个层面推进：拓宽退出渠道，加快S基金市场培育，推动区域性股权市场与私募股权二级市场衔接，同时完善实物分配股票、并购重组等多元化退出方式的配套规则，降低对IPO单一通道的依赖；

在硬科技领域探索更灵活的锁定期与减持安排，减少退出节奏与投资周期之间的制度性摩擦；在考核端同步配套，将退出周期纳入长期资金管理人的绩效评价体系，避免因短期排名压力而频繁干预底层资产处置节奏，引导资金端与退出端形成期限匹配的正向预期，使“投资—退出—再投资”的循环真正转起来。

04从规则重构到系统集成：资本市场改革进入“验效期”和讯网：如果给新“国九条”以来的中国资本市场改革划分阶段，您认为目前处于哪个阶段？如果给2026年的改革贴上一个阶段性标签，您会选择什么？

判断依据是什么？田轩：新“国九条”以来的改革可以分为三段——2024年是规则重构期，新“国九条”与退市、减持新规密集出台，入口收紧、出口畅通；2025年是功能性扩容期，并购六条、科创板八条、中长期资金入市实施方案等相继落地，制度供给从“入口把关”转向“功能释放”。

如果给2026年的改革贴一个标签，我会选择“系统性集成期”，各项改革不再单点突破，创业板深化改革意见增设第四套标准，第五套标准扩至人工智能大模型。2026年前三季度IPO达123家、募资约2163.15亿元，已超上年全年；

在审企业408家，为近三年峰值，终止数则从2024年436家的历史峰值降至2025年的约百家；2026年内截至10月中旬，上市公司分红回购达2.1万亿元，是同期IPO与再融资的2.7倍，市场功能已从“融资优先”转向“投资与融资相协调”。

此外，规则供给也已接近饱和：新“国九条”出台以来，证监会会同有关方面已出台近70项配套政策文件。因此下一阶段的问题不再是“有没有制度”，而是“制度是否产生了它想要产生的效果”，2026年市场本身正在回调，恰恰是检验制度刚性的时候。

和讯网：政策越来越强调“投资和融资相协调”，这在您看来已经进入实质性制度重构，还是仍停留在理念层面？如果已经动了，最先重构的是哪一块？田轩：政策越来越强调“投资和融资相协调”，我认为已经进入实质性制度重构阶段，不过最先重构的是投资端。

首先是分红回购制度。2024年以来，分红与回购的制度框架从“鼓励”转向“约束+激励”并行：分红方面，2024年A股现金分红约2.4万亿元、同比增长9%，3755家公司实施分红，分红率约44.8%创历史新高；

2025年进一步升至2.55万亿至2.63万亿元区间。回购端，2024年约1476亿元同样创下纪录。新“国九条”实施以来，累计分红回购已超7万亿元。2024年5月的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》将减持与分红、破发、破净直接挂钩；

2024年11月的《上市公司监管指引第10号——市值管理》要求主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划，进一步压实了上市公司回报股东的责任。然后是资金端，2025年5月7日《推动公募基金高质量发展行动方案》，