ARM：“芯片税” 失速，AGI CPU 撑得住估值吗？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君ARM（ARM.O）于北京时间2026年11月5日上午的美股盘后发布了2027财年第二季度财报（截止2026年9月），要点如下：1、主要数据：ARM本季度实现收入14.4亿美元，同比增长27%，高于市场预期（13.8亿美元）。

增量主要来自授权业务（License），特许权使用费（Royalty）业务增速明显放缓。公司GAAP毛利率为97.1%，维持在相对高位。2、具体业务情况：授权业务（License）收入占比提升至54%，特许权使用费（Royalty）占比回落至46%。

a）本季度授权业务（License）收入7.7亿美元，同比增长50%，大幅高于市场预期（6.7亿美元）。CFO表示，本季授权收入比公司内部预期高出约1亿美元，主要是客户签署长期授权协议的意愿增强：本季新签3份ATA（Arm Total Access，存续ATA超过60份，其中一家大客户首次签署ATA）和4份CSS授权（分别面向数据中心和智能手机芯片）。

其中软银相关的技术授权及设计服务收入2.09亿美元，同比增长17%，公司预计下半年每季度维持在这一水平附近。b）$Arm(ARM.US)本季度特许权使用费（Royalty）收入6.7亿美元，同比仅增长8%，低于市场预期（7.07亿美元）和公司此前指引（增长13%）。

增速大幅放缓，主要是存储涨价持续压制中低端智能手机出货，边缘AI（手机、PC、IoT等）的特许权使用费同比基本持平，Armv9和CSS带来的单芯片费率提升只能勉强抵消出货下滑。在主流云厂商ARM架构服务器芯片加速放量的带动下，本季度数据中心的特许权使用费（Royalty）同比翻倍；

物理AI（汽车、机器人）的特许权使用费同比增长50%。合作伙伴本季ARM架构芯片出货量首次单季超过100亿颗，同比增加15亿颗。3、核心指标：①年化合同价值（ACV），公司本季度年化合同价值为17.9亿美元，同比增长12%，环比增长3.3%，基本符合市场预期（18.0亿美元）；

②剩余未完成订单（RPO），公司自上季度开始不再披露。4、经营费用：公司本季度研发费用为8.6亿美元，同比增长24%；销售及管理费用为3.4亿美元，同比增长36%。研发费用的继续提升，主要是公司加大对下一代架构、计算子系统（CSS）以及AGI CPU产品系列的研发投入。

净利润为1.3亿美元，同比下降45%，主要受所得税费用（0.78亿美元）和权益投资亏损（0.2亿美元）拖累。本季度核心经营利润2亿美元，同比增长23%，主要由收入增长及经营费用率下降带动。

5、下季度指引：ARM预期2027财年第三季度营收为14.9-15.9亿美元，区间中值（15.4亿美元）同比增长24%，符合市场预期（15.3亿美元）；公司预期Non-GAAP的EPS为0.52-0.60美元，中值（0.56美元）符合市场预期（0.55美元）。

其中下季度的授权收入同比增长略高于50%，特许权使用费环比增长10%出头、同比降至低个位数增长。海豚君整体观点：授权补位，难掩“芯片税”失速ARM本季收入和EPS双双超过指引上限，但增量几乎全部来自授权业务，作为“芯片税”的特许权使用费增速反而继续放缓。

授权收入的成色要打折扣：公司坦言本季受益于多份高价值协议的确认时点与Backlog贡献，偶发成分偏多；而衡量授权持续性的ACV增长平淡，同比增速较上季小幅回落，基本符合市场预期。授权大增而ACV未加速，超预期更多是“确认节奏”使然，而非新签规模跃升。

经营费用率回落、核心经营利润率环比修复，主要靠收入放大后的摊薄，而非费用真正受控。其中研发费用仍在高增。上季度海豚君认为，“ARM的‘高估值’需要‘超强的业绩表现’来支撑”。此后股价先在Meta认证、CEO对AGI CPU的信心表态和Agentic AI带来的CPU需求叙事下冲高至330美元以上，随后又回吐了全部涨幅。

本季财报后管理层再次提到了AGI CPU“FY27-28两年20亿美元”的预期，增强了对AGI CPU的信心，但Royalty的“失速”成了新的扣分项。财报发布后股价继续小幅走低（盘后-3%）。

相比于当期业绩表现，市场更关注公司指引、年化合同价值和AGI CPU业务这三项核心指标：1）管理层指引：公司预期下季度营收14.9-15.9亿美元。拆解来看，授权业务（License）同比增长略高于50%（约8亿美元），特许权使用费（Royalty）同比仅低个位数增长（海豚君测算约7.5亿美元）。

换句话说，下季度指引“达标”的结构和本季如出一辙——授权补上了Royalty留下的缺口。公司明确了AGI CPU芯片出货从FQ4才开始（FQ3即便有也很少）。更关键的是全年Royalty展望。

上季度公司将FY27 Royalty增速下调至18%左右，而按本季实际和下季指引倒推：上半年Royalty同比+15%，FQ3仅+2%左右，若要实现全年+18%，FQ4需同比增长约40%，可能性很低。

管理层本次也没有重申全年数字，海豚君估计FY27 Royalty增速大概率落在10%左右，相当于一次“隐性下修”。管理层对此的看法是：存储涨价对手机的冲击从今年年初开始，FY28手机出货预计基本持平，叠加Armv9渗透率已超过50%、新一代CSS费率更高，手机端Royalty有望恢复到两位数以上的增长。

2）年化合同价值（ACV）：是下季度收入的一项前瞻指标。公司本季度年化合同价值17.9亿美元，环比增长3.3%。结合公司本季度的收入情况，海豚君预估老合同折算入本季度收入的金额约为4.3亿美元，而“新增合同计入本季收入+本季特许权使用费（Royalty）”合计约为10.1亿美元（上季度约8.7亿美元），其中新增合同计入本季收入约3.4亿美元。

管理层表示，FQ3、FQ4的授权收入还会继续环比提升；而ATA/CSS授权通常在12-24个月后转化为设计订单与Royalty。但ACV增速并未跟随授权收入同步加速，海豚君对授权高增的持续性仍持保留态度。

3）AGI CPU：在原有业务之外，公司希望直接切入数据中心CPU市场，首款产品于3月推出。本次公司上调了AGI CPU展望：公司与多家客户签署了延续至2027年底的采购订单，并与供应链伙伴签署了供应协议（涉及晶圆、基板、测试和内存等），因此对FY27-28两年实现“最高20亿美元”AGI CPU收入的信心增强（CEO在9月投资者活动上已经表达了20亿）。

首批商业交付仍按计划在FY27第四季度（2027年1-3月），Meta是首要客户，但不止Meta一家；甲骨文OCI计划在2027年推出AGI CPU实例，超微、联想等负责整机柜交付。

本次的增量信息在于“需求→订单→供应”的链条更扎实了。管理层表示首代产品毛利率在30%-40%左右，内存等成本上涨可通过提价部分转嫁；要达到50%以上的行业水平，可能要等到第二代产品（产品迭代节奏约18-24个月）。

由于ARM的AGI CPU在2027财年就开始出货，海豚君对2029财年的预期中已经包含了CPU出货对整体增速的提振以及对公司毛利率的稀释（其中假定CPU部分的毛利率从35%逐步提升至50%左右）。

假定营收复合增速+40%，毛利率86%，税率10%，ARM当前市值（约2,048亿美元）对应公司2029财年（截至2029年3月）税后核心经营利润大约47倍PE。整体来看，本季ARM交出的是一份“表面达标、结构偏弱”的成绩单。

收入、EPS超过指引上限，AGI CPU展望为FY27-28两年内最高20亿美元，看上去不错；但真正决定长期估值的Royalty增速跌到8%，下季度指引进一步落到低个位数，全年18%左右的框架大概率无法兑现，而本季超预期的授权收入又带有明显的确认时点因素，ACV并未加速。

海豚君认为ARM短期缺少向上的催化，尤其是要等Royalty重新加速（目前仅为个位数），AGI CPU的放量要到FY28才能在报表上体现，而首代产品偏低的毛利率还会压制利润率。AGI CPU展望还不错，相应的CPU业务估值可以往区间上沿去给；

但Royalty的低增速也会影响IP业务的长期增速预期，至少目前短期增速已经从双位数跌落至个位数。公司下一个关键窗口是明年2月的FQ3财报（AGI CPU更新）和上半年Arm Everywhere活动的长期目标更新。