关于本轮下跌的三个想法和一些建议

本文来自微信公众号： 起朱楼宴宾客 ，作者：大卫翁以下是一期临时加更节目的文字稿，想跟大家聊一聊我对最近这轮市场剧烈调整的一些想法，包括A股、港股和美股。熟悉我节目的朋友可能都知道，我不是一个对短期市场看得很准的人，也很少对当下正在发生的股市行情谈自己的想法，暗戳戳地说一声“牛市后期”之类的已经是我的极限了。

我上一次录类似这样谈当下市场变化的节目，还是2024年十一期间。当时在924的政策刺激下，市场发生了一轮非常猛烈的上涨，我录了一期节目，叫《关于这一轮行情的一些想法和三个建议》。而这次的题目大家可以听出来，其实是一次对账——有始有终嘛。

那这一次为什么要聊市场呢？当然是因为行情的下跌非常极致，极致到很多朋友都不愿意接受这个现实，感觉是麻木的，有的干脆不打开账户，有的给自己做一些心理暗示。总之，我这几天从朋友那里收集到的信息是，大家似乎把这轮行情归结于中期选举，或者美伊战争，都在找一个理由去归因，好像这样就能让自己好受一点。

在我看来，这一次市场猛烈下跌的诱因，以及它背后所谓的鬼故事，和过往几轮调整有一些本质上的不同。这也是为什么我特别想用一期可能不是很长的节目，跟大家解释我自己的一些想法。这期节目的音频版可以在各大播客平台收听，比如这里：正式开始前，还是照例叠一下甲。

第一，我以下说的这些，都不是未来一周、未来一个月会发生的事情，这些我一律不知道。在我看来，市场短期的走势受了太多资金面和叙事的影响，甚至呈现出一种随机波动的状态。就好像24年那期节目出来之后，大家都知道发生了什么：十一之后，市场筑了一个短期的顶，后来很长一段时间都处在震荡区间。

连所谓的DeepSeek moment，现在回头看那段时间的行情，也没有真正让中国股市摆脱震荡区间，甚至还把美国股市都拖了下来。直到接近半年后的关税战，在所有人都没有想到关税战反而会成为一轮行情契机的时候，一条长长的下影线出现了，然后中国股市坚定地走上了上涨的道路，美国股市也一样。

而那个时候，其实没有人相信市场会如此快速地好转。所以接下来短期到底是反弹还是继续下跌，我觉得都非常有可能，两条路径各50%的概率。我想跟大家聊的，是面向半年甚至一年后，在我看来可能会发生什么事情；

以及从资产配置的角度出发，目前市场带来的这些影响到底该如何应对。第二，熟悉我节目的朋友也知道，我对AI行情的悲观不是一天两天了，对吧？前面也没有赚到钱。岔出去讲一句。很多朋友在我之前的节目里留言说，悲观的人永远正确，乐观的人才能赚钱。

但或许现在大家也可以算一算，经过这一趟过山车之后，自己到底还剩多少浮盈，或者其实已经亏到了本金。这是一个很扎心的结论：从长期看，乐观的人确实可能会赚钱，但过程中的颠簸，不是每个人都能承受的。

显然，我到现在为止还是有比较深的bias，有思维惯性，所以我自己也知道我做不到完全客观。跟我很多期节目一样，大家主要听我的逻辑，听我做的一些事实判断，包括对大家投资心态的一些建议。

至于我对AI产业的理解，大家听听就好，没有那么重要。好，那就正式进入三个想法。中间我还会穿插一些“破除迷思”的环节，现在市场上有很多迷思，我想借这期节目一并聊一聊。想法一：情绪化的下跌，不要谈基本面如果大家还记得的话，2024年那期节目里，我的第一个想法是：情绪化的行情不要谈基本面。

当时说的是924行情，主要演绎的是大家对政策的期待。所以不要觉得经济基本面不好，行情就不会继续；甚至基本面数据越不好，投资者可能越憧憬出台一些重磅政策。这一次的第一个想法，同样可以沿用这句话：情绪化的下跌，不要谈基本面。

不要认为当前AI产业链的业绩依然长虹，不管是收入端还是盈利端，甚至很多公司还在做回购，看起来对股价应该有很好的支撑，因此市场现在的下跌就是错误的，是恐惧的结果，是流动性踩踏的结果，一定会涨回来。

那这句话里的“情绪化”指的是什么呢？指的是，这次的下跌显然源于大家对未来的担忧，而不是对当下基本面的判断。这种担忧，在那些对AI有信仰的人看来就是讲鬼故事，对吧？狼来了。但我们都知道，狼来了喊三次，狼可能真的就来了。

我后面也会讲到，为什么在目前这个状况下，多喊几次狼来了，多说几次鬼故事，可能会有一种自我实现的倾向。这个等下再说。至少目前来讲，AI产业链的业绩已经不是最重要的了。我们看一轮一轮季报发下来各家公司的股价表现就知道：原来一份季报超出市场预期，市场会以大涨作为回应，作为鼓励；

但现在就算超出预期，可能也就是不涨不跌。而你但凡miss一点点，低于市场预期一点，或者指引不太好，最典型的例子就是最近的英特尔，市场就会以暴跌作为回应。这就是市场情绪正在发生微妙变化的典型表现。

当然有人会说，英特尔是因为消费电子不景气，CPU卖不出去，并不能证明它的AI业务不好，对吧？你看AMD不还是很好吗？季报出来，股价反应也还可以。但我觉得，说英特尔是因为消费电子不景气，CPU卖不出去所以指引不好，这不恰恰说明，半导体产业至少到目前为止，还不完全是一个AI产业吗？

过去两年，大家可能已经把半导体产业约等于AI产业了。但英特尔的例子说明，就算你的AI需求再旺盛，也不能假设这家公司的业绩未来一定节节抬升，因为它还有一个大的基本盘，你可以说是比较低端的，或者比较传统的，跟消费电子相关的半导体需求。

如果现在AI产业过于火热，把存储和各种芯片的价格抬得过高，导致这部分需求萎缩，同样可能造成整个行业景气度的下滑。所以，怎么证明现在依然只是喊狼来了，讲鬼故事的阶段？我觉得已经无法靠当期业绩来证明了。

必须得有一个更大、更新、更有吸引力，让大家一看就知道会成为下一阶段AI主叙事的技术突破或者商业模式突破横空出世，才能拯救这个产业。所以接下来我们应该关注的，是新的DeepSeek moment会不会诞生。

可能有人会说，今年是agent元年，下半年personal agent也非常火热。但你可以看到，它并不足以让市场兴奋。在我看来，是因为它依然是上一个故事的延续。Anthropic为什么能在一年内火箭般窜到现在的估值？

不光是因为它coding能力强大，也是因为它改变了大家对大模型该怎么用，如何应用到各个行业的想象。personal agent，或者说给个人的辅助，同样只是这种场景的延续，不是一种让大家眼前一亮的新的AI形态。

在我看来，不管是personal agent，还是企业端的很多AI应用，最大的问题在于这种先进的生产力和现在的生产关系格格不入。这个我可能会放在今年的年度猜想里再详细展开。举一个最简单的例子就好：现在personal agent在海外已经被很多网站block掉了，对吧？

你没有办法用它去订票，或者去购物。国内就更不用说了，互联网巨头林立，构造的是一个一个封闭的APP生态，这些agent根本插不进去。我们可以畅想，未来这种局面一定会被打破，整个互联网会有一种更适合agent运行和沟通的方式。

但你很难想象，在当下这个阶段，这些商业巨头会主动打开自己的墙，拥抱这样的生态。因为它们不能确定，自己在下一个更适应agent的商业模式里还能不能存活，甚至还能不能依然是巨头。同时，它们现在还要往AI基础设施建设里巨额投入，所以必须保证目前的经营现金流、目前的商业模式依然solid。

这两者之间，存在一个巨大的矛盾。迷思一：AI产业只会越来越好，所以股票一定涨得回去这里就要讲到第一个迷思。很多朋友会觉得，AI产业只会越来越好，所以这些AI相关的股票都可以涨回去，我只要拿着不动就行了。

首先，如果你拿的是7709，两倍杠杆海力士——是的，我又把它拉出来鞭尸了——那你现在可以看看它还能不能涨回去。这是第一点。第二点，这个产业从长期来看确实一定会越来越好。纳斯达克泡沫破裂并没有影响互联网日新月异，这两者完全不矛盾，这个例子已经被大家举烂了，我就不举了。

咱们就看中国自己。中国的光伏产业真的是赢得了全世界，你走到任何一个国家去看新闻，都会承认中国光伏产业的技术能力是世界第一。但这丝毫不影响它的龙头公司，当年被大家称为“光伏茅”的隆基绿能，当时还叫隆基股份，股价已经跌掉了80%以上，而且完全没有爬起来的意思。

所以技术本身的发展和股票价格是不是必然正相关？我要打一个大大的问号，特别是在中短期。就算最终有些公司真的杀出重围，成为我刚才说的下一个AI生态里的最终赢家，让我们看看亚马逊：它在纳斯达克泡沫破裂之后花了整整6年时间，直到2009年金融危机之后才重新回到新高。

再看我们中国金融行业里的翘楚招商银行，它在07年那一轮创出新高之后，也整整花了6年时间，到14年底才重新回到当年的水平。问题来了：连行业里最优秀的公司，都得花整整五六年时间，才能消化上一轮市场情绪造成的泡沫化价格。

那么首先，我们手上的票是不是属于这一类企业？其次，就算属于，你有没有这样的耐心和恒心拿五六年？而且还是那句话，特别是在技术革命中，99%的公司其实是涨不回去的。好，这是我的第一个想法：情绪化的下跌不要谈基本面。

大家要看的，是有没有新的技术突破或者商业模式突破发生，这可能才是让市场重新稳定，甚至重新上涨的诱因。想法二：市场真正担心的，是融资链条断裂的自我实现第二个想法。如果当期业绩回答不了市场正在担忧的问题，那市场担忧的到底是什么？

为什么整个产业链如此亮眼的业绩，依然没有办法打消大家的忧虑？大家最近可能听到很多分析研究，都在说大厂的自由现金流问题，以及小厂的问题，比如新云公司的融资链条。我也是仔细打开了CoreWeave这样的公司的财报，才意识到它身上的压力有多大，它的链条到底绷得有多紧。

CoreWeave一个季度的净利息费用，也就是它要付的融资利息，相当于它收入的25%。上半年，它的经营现金流大概是36亿美元，而它的资本开支是136亿美元，中间差了100亿美元。这种商业模式如果放在传统产业，或者哪怕只是没有AI这么新兴的产业，一定会被投资者锤死。

但CoreWeave现在依然有200多亿美元的市值，原因在于大家认为你锁定了很多订单，你要做的不过是熬过今天而已。只要你能融到钱，把数据中心盖起来，就可以享受一个美好的未来。但一旦趋势反转，问题就变成了：如果这家企业，或者以它为代表的一系列企业，都没办法熬过今天，对这个产业会有什么样的影响？

今天很多半导体企业，特别是存储行业，前段时间很多朋友说它已经不是周期行业了。原因是什么？是因为它有很多长期订单，已经锁定了未来好几年的需求，对吧？问题在于，如果这些订单的买家有一天突然违约了，不买了，对这个产业会有什么影响？

这些长期订单逼着存储企业也要继续做资本开支，到那个时候，它可能会成为一颗甜蜜的炸弹，而不是大家以为的那个可以平滑周期的稳定器。在这之上，我就要讲到，为什么我认为这一轮市场下跌背后的鬼故事，带来的影响可能远远大于市值缩水本身。

大家说现在是市场开始看账单的时刻，但其实市场最应该担心的，都不是自由现金流或者账单的问题，而是市场下跌可能带来的融资链条断裂的自我实现。什么意思呢？因为市场担心这些新云公司，甚至hyperscaler会遇到融资困境，于是选择惩罚它们，抬高它们的融资成本，于是它们真的就遇到困难了，最终自我实现。

对应到金融行业，这就是典型的挤兑风波：一家银行本身可能没有太大问题，可以撑过去，但因为所有人都担心它会倒闭，都去取钱，最后它真的倒闭了。举个例子。大家可能看过新闻，9月底彭博报道，甲骨文向新墨西哥州Project Jupiter的开发商发送了不可抗力通知，说项目可能没办法按计划于2028年上线。

这个项目也是很有名的星际之门（Stargate）里的一个数据中心项目。当时很多人站出来说，这只是行业惯例，提前发不可抗力通知，并不意味着它真的会延迟甚至违约。但你会看到，到了11月6号，也就是上周，ING已经在寻求出售一个约5亿美元的数据中心贷款组合，其中就有跟这个新墨西哥项目相关的2500万美元贷款。

这是路透转引彭博的新闻。也就是说，当这个rumor在市场上传播的时候，背后很多资金方就会开始行动。他们不会等到真的违约了才去抛售这些贷款组合，现在就会开始做。而这件事又会影响甲骨文下一阶段的融资。

这就是为什么甲骨文在上一周的定期报告和之后的会议里，一定要坚决地把自由现金流指引转成正的，说到2028年底，自由现金流就能重新回正。它必须扭转市场预期。市场当天当然以10%的大涨回应，但接下来你会发现，它很快就跌回去了，因为市场不相信它。

再举个例子。大家前两天可能看到一个新闻，不嫌事大的马斯克在X上踢爆，说软银的涡轮机订单要违约了。涡轮机是现在很多数据中心用来发电的大型设备。过去几年这个行业景气度非常好，原因在于很多数据中心没办法接入国家电网，都要自己发电。

而全世界能造涡轮机的企业非常有限，订单已经排到了28年甚至29年。软银的这个订单是不是真的违约了？我不知道。马斯克应该掌握很多我们不知道的信息，但他发出这条消息之后，我们看到的是什么？

软银五年期CDS在盘中飙升到了466个基点，是2022年10月以来的最高。也就是说，市场用脚投票，相信了马斯克的话。所以就算软银现在其实没有违约，或者只是在商讨这件事，因为它的暴露，很可能给软银接下来的融资带来更大的麻烦。

这其实就是金融市场可能带来的一种反身性。迷思二：民主党不会真的限制数据中心这里就要讲到第二个迷思。大家知道这一周美国中期选举民主党大胜。第一时间有人跳出来说，包括我自己，数据中心接下来可能会遇到一股逆风。

因为这次民主党大胜很重要的一个原因，是全美国的选民在用选票告诉政府：你不能让数据中心建在我身边，或者说你必须得限制数据中心。这是其中一个理由，当然不是唯一的理由。但很快就有新闻，包括很多媒体说，民主党其实不会真的限制数据中心和AI的发展，最多做做面子工程。

德州的新州长也出来安抚市场，说经济发展是非常重要的。我觉得这话很可能是对的。没错，民主党也不会做那个傻子，螳臂当车挡住AI产业。但就算只是做做面子工程，也肯定得出一些限制措施，因为这是对选民的承诺，对吧？

今年美国州一级层面与数据中心相关的47个议案里，有46个都是在限制的。我相信民主党的这些参议员、州长上任之后，也不会立刻转向支持，至少还是会维持限制的动作。问题在于，这些企业的资金链极度紧绷，我们刚才说到CoreWeave每个季度收入的25%都要拿去付利息，而且数据中心的建设时不我待，他们就是要在28、29年建出这么多算力。

对这样的产业来说，任何限制，甚至只是双方的拉扯，都可能造成非常严重的行业问题。我认为，中期选举之后的这些拉扯或许不会彻底取消或者禁止数据中心建设，但一定会抬升它的建设和运营成本。与此同时，好死不死，现在又遇到了一个非常大的问题。

大家会发现，这一轮美国加息看起来只加了一次，加息过后那几天市场也好像很平静。但接下来的市场动荡，我认为跟市场彻底打消了降息周期的预期有关。也就是说，短时间内美国企业也好，美国政府也好，融资成本不太可能很快降下来。

这个预期被打消，对市场的影响是很大的。上周我听All-In播客，大家知道这是美国一个很著名的科技播客。他们非常共和党，非常右倾，但我每次都会把它当作一个信息源。里面有一个相对比较中间的主播Chamath，讲了一个观点，我当时一边跑步一边听，觉得非常有意思。

他说，当美国AI产业的融资需求庞大到足以和美国财政部争夺债券投资者的地步时，这种竞争就会形成一个非常危险的悖论：无论最后是AI企业获胜，还是美国政府获胜，无论谁成为败者，付出更高的融资成本，都会反过来伤害AI产业，甚至整个美国经济。

回来之后，我就他的这个结论又做了一些研究。他其实是分成几个步骤来推的，跟大家稍微展开一下。首先，大家都知道，现在AI产业已经从现金流驱动转向了债务融资驱动，这已经毫无疑问了，对吧？

不管是微软、Meta、Google这样的大型科技公司，还是一些新云公司，为了购买GPU，扩张算力，都需要持续投入巨额资本，整个AI产业链越来越依赖债务融资。Chamath在节目里引用了一个数字：到2027年底，也就是明年底，AI企业需要筹集的资金，可能相当于同期美国财政部新发行中长期国债规模的30%。

30%已经不是一个很小的数字了。也就是说，如果美国政府要借100美元，AI产业就要借30美元，它已经成为一个不可忽视的资金抢夺方。第二步，咱们暂且不论CoreWeave这样的公司，像Meta、Google、微软这样的大型科技企业，信用其实非常好，评级甚至可以和美国国债匹敌，当然可能稍微低一点，但利率水平是类似的。

结果是什么？它们吸引的是同一批投资者。你可以说，会去投CoreWeave或者私募信贷的那些投资者，跟买美国国债的根本不是一帮人，对吧？但会投这些大型科技企业，投产业链里hyperscaler债务的投资者，资金本来就是在美国国债和科技企业债之间做选择。

从它们开始争夺同一类资金方起，美国政府和大型科技企业这两类借款人，就已经不能完全独立地决定自己的融资成本了，它们之间要进行争夺，进行竞争。到了第三步，可能出现两种结果。情景A，AI企业输了。

投资者还是更青睐美债，AI企业被迫支付更高的利息，这就是大家在中期选举之后看到的情况。AI公司必须提高债券票息才能融资，结果当然是数据中心、GPU租赁企业，以及其他AI基础设施公司的融资成本上升，违约风险提高，这是毫无疑问的。

情景B，美国财政部被迫支付更高的利息，AI企业赢了，依然可以用合理的成本融资。结果又是什么呢？美国国债收益率是整个美国经济的无风险利率，很多浮动利率贷款就是在这个无风险利率的基础上加点。

所以如果美国财政部输了，要支付更高的利息，结果依然是企业、房地产以及其他借款人的资金成本抬升。抬升的或许不是大型科技企业，但比如私募信贷，比如这些新云公司，它们的很多融资都是浮动利率，资金成本依然会抬升。

也就是说，只要这两类借款人开始争夺资金，结果一定是双输。当然，在那期播客里，其他几个主播也群起而攻之，对Chamath的观点做了一些批驳。最典型的批评来自大卫·萨克斯（David Sacks），也就是之前美国的AI沙皇，可以这么说吧。

他说你说的都是假的，为什么？因为全球资金没有别的去处，必须要来投AI或者投美国国债。难道它要去法国吗？难道要去中国吗？中国也不允许它投啊，对吧？录那期节目的时候，法国正好还在动乱之中。

但我觉得这是一个狡辩。为什么？因为资金也可以选择哪也不去。它不投AI产业和美国国债，不一定就要去法国和中国。哪怕只是减缓涌入这个行业的速度，都会对这个已经非常紧绷的产业产生非常重大的影响。

就像我上一期节目说要建一个海外长债组合，结果建了，还没完全建完，第一阶段的目标都还没实现，美国国债利率，包括日本的利率就开始回落了。为什么回落？就是因为短期内市场资金已经做出了选择，也就是情景A：AI企业你要付出更高的利息，美国国债你的利息可以低一点。

大家知道，融资市场或者说信贷市场，不像股票市场那样时时波动，让你每天都能看到价格涨涨跌跌。所以融资成本的抬升，或许在今天，在下一周，并不会发出一声清脆的响声，或者爆出一个巨大的雷。

但如果放到一个月、三个月甚至更长的时间，它一定会产生非常严重的后果。所以接下来，我觉得大家要关注的根本不是AI产业链当期业绩怎么样，或者有没有新的模型，前沿实验室有没有新版本诞生，这些都已经不是最重要的了。

最重要的是什么？正面信号，是有没有新的商业模式真的跑通，或者底层技术有没有一个非常巨大的突破。负面信号，是如果你看到了一些真正的违约，比如以CoreWeave为代表的新云企业出现违约，不要认为它是一