增速放缓、股价大跌，爱马仕“配货神话”迎来大考

文 ｜ 沥金

中国市场的一脚急刹车，把全球奢侈品行业最后一个“抗周期神话”，拽回了地面。

过去两年，当LV、Gucci接连遭遇增长压力，消费者总会给出一种近乎虔诚的解释：它们还不够贵，不够稀缺，也不够高端。而真正站在金字塔尖的爱马仕，永远有一群不差钱的人排队买单。

毕竟，还有什么生意比爱马仕更令人羡慕？

一只包卖到六位数，消费者不但不还价，还可能为了获得购买机会，先买下许多原本没打算买的东西。

但2026年，连这个故事也开始讲不圆了。

第三季度，爱马仕营收40.96亿欧元，按固定汇率仅增长4.3%，低于市场预期的5.2%，创2020年初以来最慢的单季增速。中国所在的亚太地区（不含日本）增速直接归零。股价年内跌去近四成，正朝着1993年上市以来最差的年度表现滑去。

最令人意外的是，爱马仕并没有突然变成一家坏公司。它还在赚钱，Birkin依旧昂贵，但消费者和投资人都开始重新计算，这个品牌究竟值多少钱。

过去被认为最不会受周期影响的生意，终于也等来了自己的压力测试。

01 股价跌近四成，爱马仕财报有哪些暗雷？

爱马仕还没亏钱，投资人的账户却先流了血。

过去，爱马仕能享受惊人的估值溢价，靠的是一种近乎完美的组合——极高的利润率、稳定的价格、供不应求的经典单品，以及似乎不会轻易消失的富豪客户。

但财报里，裂缝已经出现。

2026年前三季度，爱马仕营收按固定汇率增长5.5%，到第三季度放缓为4.3%；亚太（不含日本）前三季度增长1.6%，单季停在0%。与之形成对照的是，美洲和日本第三季度仍分别增长8.8%和9.6%。

更值得玩味的是日本。前三季度当地固定汇率增长10.5%，折算为欧元后却下降0.3%。增长并非凭空消失，只是汇率提醒投资者，门店里的热闹，不一定能等比例变成财报上的业绩。

资本市场的态度转变更快。10月初，高盛与瑞银罕见地同时给出卖出评级。彭博社称，爱马仕当时的预期市盈率已降至约27倍，不到2025年初的一半。

投资人担心的不是爱马仕明天会不会倒闭，而是它还能不能像过去那样增长。一个被当作增长永动机的品牌，一旦增速放缓，股价便可能比利润先挨一刀。

说到底，问题出在市场曾经把爱马仕想得太好了。

爱马仕第三季度财报 图源:爱马仕官网

02 中国富人，还愿意接受爱马仕的“配货考试”吗？

爱马仕最高明的生意，不是把包卖贵，而是让有钱也不足以保证能买到。

对许多消费者而言，Birkin和Kelly早已超出手袋本身。一只热门包不仅是消费品，也是身份符号、社交谈资，甚至一度被当成可以转手赚钱的硬通货。

当一个品牌强势到这种程度，购买本身就像一场资格考试。消费者不仅付钱，还要付出时间、耐心和额外消费。

问题是，考试的奖品正在被重新估价。

伦敦二手商蔡宝春过去靠转卖Birkin赚过钱，如今却停止囤货。面对二手价回落，他担心的不再是抢不到包，而是包砸在自己手里。

根据Bernstein跟踪的交易，Birkin25的二手成交价相对零售价的平均倍数，已从2022年高峰时期约2.6倍，降至2026年第三季度的1.7倍。

1.7倍依然是惊人的溢价，但方向却变了。过去，为了拿包多花的钱，可能被解释成一种投资成本；现在，它越来越像实实在在的消费支出。

而且，消费者正在拥有更多选择。

瑞银估计，全球二手市场上Birkin、Kelly等热门包款的挂牌数量，已经达到疫情前的6-7倍。随着二手平台的发展，消费者不一定非要在专柜积累消费记录，也可以直接从二手市场购买现货。

这就让爱马仕过去最难以衡量的购买资格，有了另一种可以比较的价格。

一边是在专柜购买其他商品、等待不确定的购买机会；另一边是在二手市场直接支付明确的溢价，买到想要的包。哪一种更划算，消费者可以自己算账。

当购买渠道不再只有一条，品牌要求消费者为购买资格付出的额外成本，就必须变得更有说服力。

消费者依然渴望爱马仕最稀缺的产品，却未必愿意再心甘情愿配货。

03 比富人更犹豫的，是靠奢侈品证明自己的中产

爱马仕在中国遇到的，也许不只是消费能力的问题，更是消费欲望的问题。

真正的富人并没有集体离场。爱马仕管理层仍形容大中华区整体表现稳定；贝恩也指出，高价值客户依然是奢侈品市场的重要支撑。

但有钱，不等于愿意为每一种昂贵的东西买单。

当财富增长不再像过去那样轻松，消费者会重新审视每笔支出。喜欢Birkin，就买Birkin；至于是否还要为了获得购买机会，继续添置并不需要的商品，答案未必像从前那样肯定。

品牌必须面对一种新的谈判关系，以前消费者愿意为稀缺性迁就规则，如今规则本身也要接受价值审视。

另一批人，则可能比富豪更加敏感。

过去，奢侈品对中高收入消费者的吸引力，往往有两层：一层是“我终于买得起了”的身份奖赏，另一层是“经典款不会太贬值”的保值安慰。尤其当二手价格一路上扬时，一只昂贵手袋很容易被包装成犒劳自己、又不算乱花钱的选择。

但如果收入预期不再乐观，二手市场也不能轻松兜底，那么花几个月积蓄购买一个社交符号，便需要更充分的理由。

贝恩数据显示，全球奢侈品消费者从2022年的约4亿人，减少至2025年的约3.4亿人；2025年中国内地个人奢侈品市场收缩3-5%。真正的高价值客户仍然是市场的重要支撑，而向往型消费者进入市场的脚步正在放慢。

消费预算也在改道。胡润2026年的高净值人群调查显示，受访者计划减少10%的物质消费支出，增加12%的服务体验消费支出。

当一场旅行、一次身体管理或一段自由支配的时间，都能带来足够鲜明的满足感，一只昂贵手袋就不再天然排在愿望清单最前面。

曾经，奢侈品负责让别人知道“我过得很好”；现在，越来越多人开始追问，“它到底有没有让我过得更好”。

04 神仙也要过冬，谁还迷信贵就能抗周期？

爱马仕会就此衰落吗？

远远谈不上。

它依然拥有极强的工艺壁垒、经典产品和盈利能力。越是承认这些优势，越能看出这次重估的分量，连这样的企业，都无法让增长和估值永远向上。

真正应该被打醒的，是那些把高端化误解为涨价，把稀缺性误解为制造门槛，把用户忠诚误解为消费者可以无限忍耐的品牌。

过去几年，从美妆到餐饮，从家居到茶饮，太多企业希望做“某个赛道的爱马仕”。仿佛客单价上去了，包装精致了，顾客被筛选了，就能自动拥有穿越周期的能力。

可爱马仕最难复制的，从来不是它卖得贵，而是它用了漫长岁月，才让消费者相信这种贵有道理。

更重要的是，再强的品牌也要回答三个问题：消费者今天为什么需要你？除了身份符号，你还提供什么价值？当钱包收紧、欲望转向，他们为什么不先放弃你？

股价的下跌，并不能证明爱马仕的护城河已经塌了，但却足以说明，护城河不是一道能把经济周期挡在门外的城墙。品牌可以比同行更晚受伤、伤得更轻，却不可能要求市场永远不变。

对于中国品牌，爱马仕留下的最大警告不是“不要做高端”，而是不要把高价误当成价值，把消费者的仰望误当成永久的需求。