周期底部的两笔账：通威股份的单季减亏与48亿并购

文 ｜ 商业范儿

当全行业还陷在亏损泥潭，通威股份却做了两件引发市场关注的事。11月1日，公司公告修订后的收购方案，拟以交易总对价初步协商预估不超过48亿元收购青海丽豪清能100%股权。四年前的估值参照是138亿元量级，如今折价超过六成。

另一组数字更耐看。通威股份2026年第三季度的亏损较第二季度收窄38.7%，销售毛利率环比转正，经营活动现金流连续两个季度保持净流入，现金及现金等价物余额维持在约262亿元。亏损仍在，但边际改善已经发生。

一笔低谷里的并购，一份仍亏损的报表，方向看似相反，落点却可能是同一个：光伏行业还在磨底，通威股份已开始按出清之后的格局，先把位置站好。亏在价格，省在成本，换在结构。

单季曲线向上

据财报，2026年前三季度，通威股份实现营业收入583.37亿元，同比下降9.69%；归母净亏损67.59亿元，同比增亏28.25%。

放在行业坐标中看，六大主产业链龙头同期合计亏损近250亿元，通威股份一家占了约四分之一。硅料环节在供需失衡中的承压程度，集中体现在这家全球产能规模最大的高纯晶硅企业身上。

不过，季度数据的走向提供了另一个观察角度。2026年第三季度，通威股份实现营业收入239.8亿元，环比增长7.86%；归母净亏损16.39亿元，环比减亏幅度达到38.7%，边际改善的方向已经出现了转折。

这种环比减亏并非个例。同期，TCL中环、晶科能源、晶澳科技、隆基绿能等头部企业也出现不同程度的环比改善，光伏主产业链最困难的时点或许正在过去。

更值得关注的，是减亏背后的支撑因素是否具有可持续性。2026年第三季度，通威股份的销售毛利率为3.32%，环比转正并提升了5.87个百分点。毛利率转正，意味着产品售价与成本之间的剪刀差开始修复。

这一修复的直接推力来自多晶硅价格的回稳。根据Infolink的数据，2026年8月底多晶硅致密料和颗粒料价格分别涨至40元/千克，较7月底上涨27%和29%，此后至10月底一直维持在40元/千克。

到11月4日，集邦咨询报价显示，N型复投料、致密料与颗粒硅分别报收43元/千克、42元/千克和41元/千克，周内保持平稳，头部厂商对致密料的报价维持在40元/千克以上；210N单晶TOPCon电池片均价升至0.315元/瓦，周涨幅3.28%，电池片库存已降至6至7天。

价格企稳使硅料环节从“越产越亏”的被动局面中稍稍挣脱出来，而通威股份作为硅料出货量最大的企业，对价格边际变化的敏感度也最高。

供给端的收缩同步落地。据硅业分会统计，9月国内多晶硅产量约12.04万吨，随着10月多家企业减产计划执行，当月产量预计降至10.5万吨左右，环比降幅约12.9%。

另据华闻期货跟踪口径，10月多晶硅月度产量降至10.02万吨，环比下滑11.72%，产能利用率回落至36.46%。

通威股份自身的动作，更多落在成本这一侧。公司将降本动作贯穿了多晶硅、电池、组件三个环节：多晶硅业务全部产能满足最新能耗限额标准，围绕还原电耗、冷氢化转化率等瓶颈推进专项攻关；电池业务将灯塔工厂经验向更广泛的生产场景复制，核心耗材成本继续下行；

组件业务则在单位制造费用和生产能耗上做减法。这些操作在一个产品价格贴近现金成本的行业阶段，每一分成本的压缩都直接作用于企业的生存边界。

现金流是比利润更诚实的指标。截至2026年三季度末，通威股份经营活动产生的现金流量净额为20.24亿元，现金及现金等价物余额达262亿元。其中，第三季度经营性现金流19.15亿元，已连续两个季度保持正向流入。

亏损周期中最稀缺的不是利润，而是继续投入和等待的能力。通威股份的现金流状况说明其拥有把周期熬过去的财务纵深。

技术投入也没有因为亏损而收缩。通威股份坚持TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿叠层等多条路线并行，新一代TOPCon旗舰技术TNC3.0已实现稳定量产，量产组件最高功率达到670W，双面率可达85%-90%。HJT方向聚焦无银铜电镀、低铟TCO、0BB/SMBB等关键技术，铜互连组件功率与转换效率多次刷新行业纪录。

在光伏行业从成本竞争转向技术价值竞争的过渡期，这种“亏损中仍不砍研发”的选择，指向的是下一轮周期中的站位，而非当期的报表。

在市场端，通威股份的高纯晶硅市占率稳居行业第一，半导体用高纯晶硅持续向海内外客户稳定供货；太阳能电池业务继上半年成为全球首家累计出货量突破400GW的企业后，前三季度销量持续领跑。

至于出清的时间表，光伏行业内的表述普遍谨慎乐观。例如，今年9月，包括董事长刘舒琪在内的通威股份管理层对投资者表示，随着明年1月起能耗、能效国标的正式执行，行业落后产能将逐步出清，市场环境有望进一步改善。

此前，TCL创始人、董事长李东生今年8月底在投资者交流会上表示，光伏产业正在筑底回升，很难判断行业恢复到有盈利的时点是什么时候，但这个趋势是确定的。

一笔重定价的产能账

上一部分回答的是通威股份“现在过得怎么样”，接下来要回答的是另一个问题：在自身仍处亏损时，为什么仍选择推进一笔对价上限48亿元的收购？

丽豪清能与通威股份的渊源，本身就是这轮产业周期的缩影：其创始人段雍曾在通威工作近七年，一手主导通威硅料业务的崛起，2021年辞职创办丽豪清能，公司成立时恰好踩在硅料价格冲向历史高位的起点上。

通威股份收购丽豪清能的交易，需要放在光伏行业治理框架下理解，而不是仅仅当作一笔逆周期的财务动作。

11月1日，通威股份披露的重组预案修订稿显示，交易总对价初步协商预估不超过48亿元，股份发行价格由此前的15.2元/股下调至9.12元/股。按2022年12月爱旭股份以3.85亿元取得丽豪清能2.78%股权的价格推算，彼时丽豪清能整体估值约138.49亿元。相比之下，48亿元的对价上限相当于峰值的三五折，估值蒸发约90亿元。

这笔交易之所以给出远低于四年前的报价上限，与行业供需重塑和盈利预期下修直接相关。公开数据显示，到2026年，全行业硅料建成产能超过350万吨，实际运行仅约130万吨，开工率不足四成，硅料价格长期在成本线附近徘徊。

财务数据显示，2024年至2026年前三季度，丽豪清能分别亏损7.38亿元、3.79亿元和6.76亿元；而同期资产负债率分别为49.93%、53.46%、55.27%，在行业寒冬中处于偏低水平。

在全行业开工率不足四成的阶段，用景气周期的估值尺度去衡量一笔硅料资产，已经失去参考意义。因此，这一折价并非单纯的博弈让利，而是供需重塑、盈利预期下修之后，硅料优质产能在当前周期环境下形成的公允定价。

但低价本身并非收购的唯一理由，通威股份愿意在亏损期推进这笔交易，更大原因可能在于标的的产能质地与战略协同。据公开信息，丽豪清能主营光伏级高纯晶硅与电子级多晶硅，截至2025年底建成投产高纯晶硅产能超20万吨、位列全球第六，同时拥有2000吨电子级多晶硅产能。

通威现有硅料产能约90万吨，交易完成后整体硅料产能或将突破110万吨，全球市占率可从约30%提升至约37%。

此外，若交易完成，可以预期的增量不止于吨位。丽豪清能持有的电子级多晶硅试产能力、SSI-SCT供应链溯源金牌认证等资质随交易并入通威体系，成为拓展高端市场和海外准入的现成通道。同时，新增的青海低成本产能可与四川、内蒙古、云南生产基地形成跨区域互补，平滑电价与能源成本波动。

在行业从“谁都能扩产”转向“谁能以合理成本持续运行”的阶段，优质产能的集中度提升具有双重含义：对通威股份来说，是以低于重置成本的代价加固硅料环节的规模壁垒；对行业而言，是头部企业用市场化方式承接那些独立生存日益困难的产能，客观上加速了供给侧的出清节奏。

实际上，2026年光伏行业的治理逻辑发生了一些可能被低估的转变。上半年，四部委联合召开光伏行业座谈会；6月27日，三项强制性国家标准发布，并将于2027年1月1日起实施，围绕硅料、硅片、组件、逆变器全链条划定能耗能效刚性约束；7月下旬，中国光伏行业协会牵头编制的《光伏行业成本核算模型通则》发布，以统一标尺支持行业有序竞争。

这些动作的共同指向，是把“反内卷”从行业倡议推向可执行的规则框架：低于成本的低价销售有了追溯认定的依据，高能耗落后产能面临明确的淘汰红线，将于2027年实施的光伏新国标则将进一步抬高准入门槛。

有市场分析认为，2023年及以后建成的多晶硅产能符合能耗要求，老产能若不改造则难以达标，而丽豪清能全部硅料产能均采用较先进技术、符合最新标准，由此通威股份可以用新产能替换自有老产能，省去升级改造成本，并维持甚至提升市占率。

用并购代替等待，也不是通威股份一家的选择。例如，在组件环节，TCL中环以12.58亿元通过“股权受让+增资”方式控股一道新能，合计控制66.34%股份，2026年7月完成交割。该案例被监管列入经营者集中审查典型案例，定性为“有助于改善行业竞争格局，从根源上削弱低水平同质化内卷”。

过去，光伏行业下行时企业多选择停产、检修或延缓项目，等价格回暖。但这一轮价格在底部反复磨底，把在产的优质产能直接收入有能力熬过寒冬的体系，反而成了更现实的解法。

华泰证券研报指出，硅料行业政策重心由遏制低价竞争向推动供给侧出清延伸，随着减产落地、落后产能退出及库存消化，低成本、高能效及资金实力较强的龙头有望率先受益。

但需要说明的是，本次交易的审计评估、股份与现金支付配比以及是否配套业绩补偿安排尚未最终确定，最终成效仍有待观察。

2026年的光伏行业，多数企业还在等价格回来，通威股份已经先把下一轮竞争的筹码摆上桌。一份三季报，一份重组预案修订稿，放在同一张桌上看，指向的是同一件事：在出清完成之前，先把达标产能、成本优势和区域布局安排好。

光伏行业过去几轮周期反复证明，决定企业最终位置的，往往不是景气高点时的扩张速度，而是底部阶段的成本控制力、现金续航力和战略判断力。方向既定，先站好位置的，至少不必在回暖时从头排队。

（图源：东方财富、通威股份公告）