高盛：全球AI只剩两个玩家

本文来自微信公众号： TOP创新区研究院 ，作者：AI研究组10月11日，高盛首席中国股票策略师刘劲津团队发出一份报告，国内媒体把标题译作《AI改写格局：中国崛起》。其中最重要的数字是5万亿美元——"DeepSeek时刻"以来中国AI股票新增的市值：约2.8万亿来自股价上涨，约2万亿来自新上市公司，接近四成是过去一年多"新上桌"的玩家带来的，智谱、MiniMax、宇树都在其中。

报告还承认，在部分AI电力、基础设施、模型和物理AI应用领域，中国"可能已与全球竞争对手并驾齐驱，甚至领先"。中国股市每成交100块57块在买AI咱们先看比重。2024年，AI股票占A股和港股总市值两成出头，现在是42%；

成交额占比57%。美国人一直在担心"七姐妹"占了标普500三成以上的权重，而在中国，AI已经是半个市场。荣鼎咨询9月的报告算过中国AI的融资账：美国云厂商主要靠发债，2026年上半年五大云厂通过债务净融资1630亿美元；

中国AI公司最主要的外部资金，来自股市。智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面这几家，2025年全年从一级市场拿到约90亿元；2026年前8个月，一级融资、IPO加上定增，合计1790亿元。

一年增长将近二十倍。月之暗面的估值，从2025年底的40亿美元涨到今年8月的500亿美元。这5万亿一方面是记分牌，记录市场的重新定价；同时也是燃料，支撑下一轮训练、下一批机房、下一场发布会。

就像饭店生意越火，银行越抢着借钱给它开分店。但这就会让它涨起来越涨越快，跌起来也一样。所以监管层看到了。今年6月的陆家嘴论坛上，证监会主席吴清表态要打击借科技题材炒作股价；刹车，都已经有人在踩了。

双寡头报告里分量最重的判断，是"全球AI双寡头"：一个以美国和它的主要贸易伙伴为中心，一个以中国为中心，各自形成从芯片、模型到应用的闭环。我们来看那张二十七根柱子的图，每根柱子是中国在某一个环节的全球份额。

中国全球市场份额其中，我们这儿份额最高的全是硬东西：稀土提炼90%，光伏组件88%，电池80%，变压器产能60%，PCB和光模块各60%。没有这些，再聪明的模型也只是一堆躺在硬盘里的参数。

巧了，这些硬东西恰好就是美国的短板。摩根士丹利测算，到2028年美国数据中心电力缺口约44吉瓦；中国发电量已是美国两倍多，彭博新能源财经估计，未来五年中国新增发电装机将是美国六倍以上；

中国数据中心电价约3美分一度，约为美国的三分之一。现金也紧：微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文五家的自由现金流——赚来的钱刨掉开销和投入后剩下的部分——从2025年的1910亿美元掉到2026年上半年的140亿美元，缺口靠发债补。

中国的短板是最先进的芯片和存储，IC设计只占13%，存储只占12%。一方的短板，正好是另一方的长板。不过，DeepSeek今年4月发布的V4，全栈基于华为昇腾生态完成训练；它在乌兰察布自建的万卡级集群，主要也用昇腾方案。

这正是高盛所说"内循环AI价值链"最硬的证据。华为云乌兰察布数据中心中国大厂8月起又能买到英伟达的H200，而美国数据中心离不开中国的变压器和稀土——模型和应用层各自循环，供应链层面很长时间里只能算"一个半体系"。

出口派与内需派高盛还有一个建议很有意思，他们说，需要把中国AI股票切成两半。一半是"出口派"：这包含360多家公司，市值约1.7万亿美元，海外收入占比超四成，集中在光模块、PCB、电力设备，是美国AI资本开支的代理人——淘金热里卖铲子的。

一半是"内需派"：880多家公司，市值约3.2万亿美元，海外收入不到一成，吃的是中国云厂的资本开支、国内应用需求和国产替代政策。两派走势截然不同。2025年初到2026年6月，出口派累计涨126%，跑赢内需派84个百分点；

6月底全球AI股回调，出口派从高点跌去23%，内需派相对抗跌。出口派的命绑在美国科技公司的资本开支表上，美国一打喷嚏，它们先感冒。高盛挑"出口龙头"的标准很有看头：全球份额高、海外收入在加速、技术有护城河、自由现金流为正、对地缘政治不那么敏感，最好还处在生物医药这类"不可贸易"的行业。

最妙的是最后一条——在高盛眼里，最安全的中国AI出口商，可能是一家做新药的公司——毕竟全球创新药临床试验，中国占了一半。还有个细节，比两派划分更有意思。大模型公司在叙事上天然属于"内需派"：国产模型、国产算力、自主可控。

可如果你翻开账本，钱有相当一部分来自海外：月之暗面自2025年底以来一半以上收入来自海外用户，快手可灵的年化收入约75%来自海外，MiniMax今年上半年海外收入占61%（荣鼎数据）。

CNBC在9月引用了OpenRouter的数据。这是全球最大的模型调用聚合平台，开发者按token付费调用——token是模型读写文字的计费单位，跟手机流量一个道理。9月14日那一周，中国模型占平台全部token用量的57%到67%；

2月时只有6%到13%。被归入"全球南方"的企业用户里，67%的token跑在中国模型上。你品一下：最"自主可控"的那一层，恰恰是最依赖海外开发者的那一层。两个生态自给自足之后，增量只能来自第三方市场：中国开源模型在东南亚、中东、拉美的扩张，和当年高铁、5G出海一样，在美国盟友体系里受阻，在其他地方推进。

决定这场之争天花板的地方，可能在雅加达、利雅得和圣保罗。中国AI与光伏再看一下那张二十七根柱子的图，整张图有个规律：中国的份额，越靠近"量"的一端越高，越靠近"价"的一端越低。稀土90%、光伏88%、电池80%，这是量；

IC设计13%、存储12%、token花费22%，这是价。制造业的老概念"微笑曲线"说：研发和品牌赚钱，制造赚辛苦钱。到了AI时代，环节换了名字，形状没太变。上一个中国拿下全球88%份额的产业，就是光伏。

站在国家角度，它是过去二十年最成功的产业政策之一：能源安全有了底气，全球电价被打下来，出口源源不断。站在股东角度，2024和2025年的光伏板块是A股最惨烈的战场之一：价格战、计提减值、龙头企业连续亏损。

份额第一和赚钱第一，从来是两件事。AI身上已能看到相似的影子。国家数据局3月披露，中国日均词元调用量已超140万亿，2024年初只有约1000亿——两年，一千多倍。可钱没跟上：全中国大模型的年化收入加起来约107亿美元，大约是OpenAI和Anthropic两家的十分之一。

据36氪报道，豆包日活用户超2亿，日收入不到100万元，主要来自电商佣金；同一家公司的抖音，日活七八亿，隐含日收入超10亿元。用户来了，钱还没来。云的利润率也没有那么好看：阿里云今年上半年调整后EBITA利润率约10%，亚马逊AWS同期约39%；

智谱和MiniMax的整体毛利率，分别从2025年的41%和25%降到今年上半年的26%和18%。当然，这个类比有个大漏洞。光伏板没有网络效应：组件装上屋顶，换哪家的都一样，跟灯泡似的。

AI有：开发者用惯一套模型和工具链，迁移要付成本；智能体一旦成了入口，就有了互联网式的锁定。荣鼎数据显示，DeepSeek的API服务毛利率7月达83%，和Anthropic的80%以上相当。

能做出83%毛利率的公司，手里握着的已经是定价权。股市里AI占42%实体经济里只占2%42%容易让人产生错觉，好像AI已扛起中国经济半边天。荣鼎测算过：即使到2027年，整个AI行业的投资也只占中国总投资的1.5%到2%。

42%和2%这个落差本身就是故事：股市在为一个尚未到来的未来定价，而这个未来在相当长的时间里填不上地产留下的坑——AI能带来上市公司和人才，暂时带不来地产那种量级的投资和税收。AI的钱落到城市里，落在哪？

算力中心是最直观的答案。10月16日，这个答案拿到最高规格的背书：ZSJ来到乌兰察布察哈尔高新区，考察"东数西算"枢纽和绿色算力产业，把算力网定位为国家规划建设的"六张网"之一，说算力产业"正处在加速发展阶段，前景广阔"。

乌兰察布已签约算力中心项目109个，机架规模超700万架，今年1到8月营收56.8亿元，同比增长40.3%；底牌是低温、绿电、离北京近——工信部今年提出城域算力"1毫秒时延圈"，算力的下一轮布局，会往城市边上回流。

讲话里还有两句话比"前景广阔"更耐读。一句是要求算力项目"确保已建成项目高效运行"，后面才是如期完成后续建设——先说存量，再说增量。另一句是对各地讲的：要"树立和践行正确政绩观"，立足自身条件，发挥比较优势，因地制宜。

中国信通院数据显示，2025年全国智能算力供应约38亿卡时，实际使用约14亿卡时，使用率36.8%；浪潮人工智能研究院监测显示，2026年一季度全国智算中心GPU平均利用率约30%。

六成以上建成的算力，在空转。但另一批机房一柜难求。证券时报9月底的调研：并行科技在内蒙古的集群满负荷运转，优刻得在乌兰察布和上海青浦的两座智算中心已连续盈利；用英伟达和昇腾芯片的集群，算力一放出来，一周内被订完。

热的一边，是互联网大厂自建集群、运营商平台和有运营能力的第三方：头部芯片，万卡级规模。冷的一边，集中在地方城投和国资平台：千卡级规模接不住大模型训练的订单；显存只有64GB的老款国产卡跟不上模型迭代；

排名第五到第三十位的国产芯片，卡上了架，也很难有真实的商用负载。还有一个约束。ZSJ那天上午先去的是黄旗海——乌兰察布的内陆封闭湖，一度濒临干涸，多年治理才逐步恢复。看完湖再看算力中心，现场强调的是"算电协同"和"算水协同"。

两种风险从长远看，图上中国份额最高的几根柱子——人形机器人97%，智能手机82%，电动车75%，创新药临床试验50%——都属于物理AI和AI应用，落在工厂、车间和医院里。高盛预测，到2030年中国21个AI相关行业的市场规模将达3万亿到4万亿美元，大头最后可能落在造车、造机器人、做新药的园区里。

建机房的园区，拿到的是电费和租金。另外，高盛也点出一个可能的利好：外资还没上车。当然，这取决于你怎么看，外资低配，在看多的人眼里是待入场的弹药，在看空的人眼里是聪明钱的沉默。中国AI公司约占全球AI市值的10%，共同基金对中国科技股的实际配置只有约5.8%；

高盛7月的另一份报告的数据是，全球基金在科技仓位里只给了中国AI 1.2%。如果这个缺口一旦开始补，5万亿后面还有增量。毕竟，高盛那张图上，人形机器人那根97%的柱子已经快顶到头了。

它再长，也长不过100%。真正还有空间的，是中间那根22%。全世界为AI付出的每100块钱里，中国现在收到22块。这个数字每往上挪一格，5万亿美元就多一分像资产，少一分像叙事。5万亿后面增量的确定性就会更高一些。